第三节 积极债券组合管理

发布时间：2013-11-04 11:21:14

   一、水平分析 水平分析是一种基于对未来利率预期的债券组合管理策略，其中一种主要的形式为利率预期策略。在这种策略下，债券投资者基于其对未来利率水平的预期来调整债券资产组合，以使其保持对利率变动的敏感性。由于久期是衡量利率变动敏感性的重要指标，这意味着如果预期利率上升，就应当缩短债券组合的久期；如果预期利率下降，则应当增加债券组合的久期。 对于以债券指数作为评价基准的资产管理人来说，预期利率下降时，将增加投资组合的持续期；反之，当预期利率上升时，将缩短投资组合的持续期。如果投资者对投资组合的持续期与基准指数的持续期之间的差距不做出任何规定的话，资产管理人就产生了对利率变动进行赌博的内在动力。按照对利率的预期来调整债券投资组合持续期，将有可能给资产管理人带来出色的表现，也有可能造成更大的损失。为了可能获得的超额收益，资产管理人有动力对债券利率进行自身的预期，即使这种预期在某些时候是错误的。 利率预期策略运用的关键点在于能否准确地预测未来利率水平。部分学术文献指出，未来利率是难以被准确预期的，而且在利率预期策略下经风险调整后的超额收益也难以持续。 二、债券互换 债券互换就是同时买人和卖出具有相近特性的两个以上债券品种，从而获取收益级差的行为。不同债券品种在利息、违约风险、期限(久期)、流动性、税收特性、可回购条款等方面的差别，决定了债券互换的可行性和潜在获利可能。例如，当债券投资者在观察AAA级和A级的债券收益时，如果发现二者的利差从大约75个基点的历史平均值扩大到100个基点，而投资者判断这种对平均值的偏离是暂时的，那么投资者就应买人A级债券并卖出AAA级债券，直到两种债券的利差返回到75个基点的历史平均值为止。在进行积极债券组合管理时使用债券互换有多种目的，但其主要目的是通过债券互换提高组合的收益率。 一般而言，只有在存在较高的收益级差和较短的过渡期时，债券投资者才会进行互换操作。过渡期是指债券价格从偏离值返回历史平均值的时间。收益级差越大，过渡期越短，投资者从债券互换中获得的收益率就越高。 债券互换的估价方法相当复杂。一种较简单的估价方法是投资期分析法。投资期分析法把债券互换各个方面的回报率分解为四个组成成分，它们所具有的风险是不同的—其中两种是确定性的，另两种是不确定性的。两种确定性的组成成分是源于时间成分和票息因素所引起的收益率变化；两种不确定性的组成成分是由于到期收益率变化所带来的资本增值或损失(收益成分)和票息的再投资收益。 总回报率＝时间成分＋票息十Δ收益成分十票息再投资收益 以表14-4为例，假设投资者购买的债券10年之后到期，票息率14.50%，每半年支付一次。目前的到期收益率是13.00%，1年后出售时的到期收益率是11.00%。债券初始买人价格是1081．22元。1年之后，到期收益率降为11.00%，债券的价格提高到1195.90元，资本增值额为114.68元。这项资本增值可以分解为两个部分：确定性的时问成分(假设到期收益率没有变化而仅仅由于时间变化而带来的收益)和由于到期收益率变化引起的不确定性成分。如果到期收益率不变，9年后到期的债券价格应该是1077.17元，较初始买人价下降4.05元，这一数值即是指时间成分，而到期收益率变化所导致的不确定性资本增值即是118.73元(=1195.90－1077.17)。同时，为了全面评价债券投资回报率，还需要考察票息和票息再投资收益。己知1年的票息总额是145元，当再投资收益率为13%时，前半年的票息再投资收益为4.71元(=145：2x13%、1/2)。所有这四部分的投资回报相加，就得到总的回报率为24.50%。 表14-4不同到期收益率和到期时间的债券价格分布表(单位：元) 确定性成分： 由于时间变动而引起的债券价格变动： ×100%=-0.38% 票息：×100%= 13.41% 不确定性成分： 由于到期收益率的变化而引起的价格变化： ×100%= 10.98% 票息再投资收益：×100%= 0.44% 总回报率：-0.38%十13.41%＋10.98%+0.44%=24.45% 以投资期分析为基础，可以分别讨论不同类型的债券互换：替代互换、市场间利差互换以及税差激发互换。 (一)替代互换 替代互换是指在债券出现暂时的市场定价偏差时，将一种债券替换成另一种完全可替代的债券，以期获取超额收益。例如，债券投资者持有一种期限为30年的国债A，票息率为7.00%，到期收益率为7.00%。而市场上存在国债B，其到期收益率为7.10%，而其他方面如期限、票息率等与国债人完全相同。投资者预期债券定价的偏差是暂时的，国债B的到期收益率最终将会从7.10%降到7.00%的水平。这时投资者就可以进行替代互换操作，卖掉国债A而买人国债B(参见表14-5)。 表14-5替代互换举例 假设1年后国债B的到期收益率修正为7.00%，那么国债B所提供的年回报率是8.29%，而持有国债A的年收益率即为7.00%。通过替代互换就可以获得129个基点的超额收益。 替代互换也存在风险，其风险主要来白于以下方面： 1.纠正市场定价偏差的过渡期比预期的更长。2.价格走向与预期相反。3.全部利率反向变化。 (二)市场间利差互换 市场问利差互换是不同市场之间债券的互换。投资者进行这种互换操作的动机是由于投资者认为不同市场间债券的利差偏离了正常水平并以某种趋势继续运行。与替代互换相区别的是，市场间利差互换所涉及的债券是不同的。例如，这种互换可能在国债和企业债之间进行。 市场间利差互换有两种操作思路。其一，买人一种收益相对较高的债券，卖出当前持有的债券。其操作依据是预期市场间的债券利差会缩小，新购买的债券价格相比于原先持有的债券具有更快的上升速度。其二，买人一种收益相对较低的债券而卖出当前持有的债券。其操作依据是市场间的债券利差会延续原来的趋势继续扩大，这样新购买的债券的价格会继续上升，其到期收益率还将下降，通过债券互换就能够实现更高的资本增值。 进行市场间利差互换时投资者也会面临风险，比如过渡期会延长、新买人债券的价格及到期收益率走势和预期的趋势不同等等。因此，相比于替代互换，市场间利差互换的风险要更大一些。 (三)税差激发互换 税收对债券投资收益具有明显影响。其影响的主要途径有：债券收人现金流本身的税收特性不同(如国债与企业债的投资收益适用于不同的税率)、现金流的形式(如资本增值和利息收人作为不同形式的现金流要承担不同的税负)、现金流的时间特征(相同税率条件下，越晚支付税收越好)。税差激发互换的目的就在于通过债券互换来减少年度的应付税款，从而提高债券投资者的税后收益率。税差激发互换有多种类型，其中之一是把免税的政府债券换成具有同等风险的应税企业债券，以增加投资者的税后收益率。类似地，当资本利得税率低于利息收人税率时，面值接近的高票面利率债券可能被替换成大幅度折价出售的低票面收益率债券，这样也能够获得更高的税后收益率。 三、应急免疫 应急免疫是Liebowitz和Weinberger于1982年提出的一种债券组合投资策略。下面举例加以说明。 假定当前利率为10%，投资者的债券组合当前价值为100万元。投资者可以通过常规的利率免疫方法锁定收益率，以在2年后使债券组合升值为121万元。但是投资者想在承担有限风险的条件下采用更积极的投资策略，希望能够获得超过121万元的收益，并同时耍保证债券组合2年后的价值不低于110万元。由于在当前利率下只需要有90.90万元就可以在2年后增值到110万元，因此投资者开始时可以承受一定的风险损失，而不必立即采用利率免疫策略。 关键点是计算在当前利率水平下，在特定期限需要锁定多少投资进行利率免疫，才能够保证2年后最低组合价值为110万元。用T代表剩余时间，r代表任一特定时间的市场利率，那么就必须保证在特定时间时投资者持有110/(1+r)万元的组合资产规模。这个值就是紧急免疫的触发点。如果组合资产规模始终在110/(1+r)万元之上，那么就会采取积极的投资策略而不会采用利率免疫，到期时的资产组合价值一定会多于110万元。一旦组合资产规模降到触发点，积极的管理就会停止，组合价值将平滑地升到110万元的最终值。 四、骑乘收益率曲线 骑乘收益率曲线策略，又称“收益率曲线追踪策略”，可以被视作水平分析的一种特殊形式。债券的收益率曲线随时间变化而变化，因此债券投资者就能够以债券收益率曲线形状变动的预期为依据来建立和调整组合头寸。 经验显示，收益率曲线的变化方式有平行移动和非平行移动两种。非平行移动又分为两种情况：收益率曲线的斜度变化和收益率曲线的谷峰变动。一般认为，较平缓的收益率曲线说明长期债券与短期债券之间的收益差额趋于递减，而较陡峭的收益率曲线预示长短期债券之间的收益差额是递增的。 常用的收益率曲线策略包括子弹式策略、两极策略和梯式策略三种。其中，子弹式策略是使投资组合中债券的到期期限集中于收益率曲线的一点，两极策略则将组合中债券的到期期限集中于两极。这样，债券收益率曲线的变动将带来投资组合的不同业绩表现，投资者需要根据自身的需求和风险承受能力选择适当的投资策略。例如，子弹组合是否能够优于两极组合将取决于收益率曲线的斜率，当收益率曲线很陡时，子弹组合的业绩才会经常优于两极组合。也可以对债券收益率曲线可能发生的变化进行情景分析，以确定投资者最终将选择的投资策略。 当收益率曲线有正的斜率，并且预计收益率曲线不变时，长期债券的收益率较短期债券的收益率更高。这样，骑乘收益率曲线的投资者可购买比耍求期限更长的债券，然后在债券到期前售出，从而获得超额投资收益。 但是，这种投资策略也会导致风险的提高。投资者必须权衡更高的预期收益与更高的价格波动风险，以调整其债券投资组合。