第二节 债券风险的测量

发布时间：2013-11-04 11:21:14

   一、风险种类 (一)利率风险 利率风险是由于利率水平变化而引起的债券报酬的变化，它是债券投资者所面临的主要风险。由于市场利率是用以计算债券现值折现率的一个组成部分，所有证券价格趋于与利率水平变化反向运动。在利率水平变化时，长期债券价格的变化幅度大于短期债券价格的变化幅度。 (二)再投资风险 在债券投资分析过程中，我们通常都假设在此期间实现的利息收人将按照初始投资利率重新再投资，并没有考虑到再投资收益率实际上要依赖于利率的未来走势。在利率走低时，再投资收益率就会降低，再投资的风险加大；当利率上升时，债券价格会下降，但是利息的再投资收益会上升。一般而言，期限较长的债券和息票率较高的债券的再投资风险相对较大。 (三)流动性风险 流动性风险主要用于衡量投资者持有债券的变现难易程度。在实践中，可以根据某种债券的买卖差价来判断其流动性风险的大小。一般来说，买卖差价越大，流动性风险就越高。在一个交易非常活跃的市场中，债券交易的买卖差价通常很小，一般只有几个基点。当然，对于那些打算将债券长期持有至到期日为止的投资者来说，流动性风险就不再重要。 (四)经营风险 经营风险与公司经营活动引起的收人现金流的不确定性有关。它可以通过公司期间运营收人的分布状况来度量，即运营收人变化越大，经营风险就越大；运营收人越稳定，经营风险就越小。经营风险被分为外部经营风险和内部经营风险。内部经营风险通过公司的运营效率得到体现；外部经营风险则与那些超出公司控制的环境因素(如公司所处的政治环境和经济环境)相联系。 政府债券不存在经营风险；高质量的公司债券的持有者承受有限的经营风险，而低质量债券的持有者则承受比较多的经营风险。在极端的情况下，低质量债券(垃圾债券)要求的收益率接近于权益所有者所要求的回报率，因此又被称为“高收益债券”。 (五)购买风险 债券投资的名义收益率包括实际回报率和持有期内的通货膨胀率。由于通货膨胀率处于变化过程中，因此，投资者并不总能预料到通货膨胀率的变化程度。未预期的通货膨胀使债券投资的收益率产生波动，在通货膨胀加速的情况下，将使债券投资者的实际收益率降低。因此，债券和其他固定收益证券，如优先股，易于受到加速通货膨胀的影响，即购买力风险的影响。但债券在通货紧缩时期或通货膨胀减速期是较具价值的投资。事实上，在资产配置方案中，固定收益证券的基本优点是在通货紧缩的条件下可以套期保值。 (六)汇率风险 当投资者持有债券的利息及本金以外币偿还，或者以外币计算但换算成本币偿还的时候，投资者就面临着汇率风险。若外币相对于本币升值，债券投资带来的现金流可以兑换到更多的本币，从而有利于债券投资者提高其收益率；而当外币相对于本币贬值时，债券投资带来的现金流可以兑换的本币就会减少，这样将会降低债券投资者的收益率。 (七)赎回风险 对于有附加赎回选择权的债券来说，投资者面临赎回风险。这种风险来源于三个方面：首先，可赎回债券的利息收人具有很大的不确定性；其次，债券发行人往往在利率走低时行使赎回权，从而加大了债券投资者的再投资风险；最后，由于存在发行者可能行使赎回权的价位，因此限制了可赎回债券的上涨空间，使得债券投资者的资本增值潜力受到限制。 二、测算债券价格波动性的方法 债券投资者需要对债券价格波动性和债券价格利率风险进行计算。通常使用的计量指标有基点价格值、价格变动收益率值和久期。 (一)基点价格值 基点价格值是指应计收益率每变化1个基点时引起的债券价格的绝对变动额。我们知道，对于收益率的微小变动，不论是上升还是下降，特定债券的价格将大致呈相同幅度的百分比变动。因此，应计收益率每下降或上升1个基点时的价格波动性是相同的。 基点价格值的计算可以用表14-3为例来加以说明。每一种债券的初始价、应计收益率每增加1个基点后的价格(如从9.00%到9.01%)以及每一基点的价格值如表14-3所示。 表14-3、不同债券品种的基点价格值(单位：元) 资料来源：FreakjFabozzi著、袁东泽：《债券市场分析和策略》(中文版)，百家出版社2002年版，第77页。 (二)价格变动收益率值 投资者使用的另一个估算债券价格波动率的指标是价格变化的收益率值。要计算该指标，首先需要计算当债券价格下降x元时的到期收益率值。新的收益率值与初始收益率(价格变动前的收益率)的差额即是债券价格变动x元时的收益率值。其他条件相同时，债券价格收益率值越小，说明债券的价格波动性越大。 (三)久期 久期是测量债券价格相对于收益率变动的敏感性指标。其中最重要的一种久期是1938年弗雷德里克·麦考莱首先提出的麦考莱久期，其次是修正的麦考莱久期。 假设市场中存在某种无内含选择权的债券，半年付息一次。那么其价格计算公式为： p＝++…++ 式中： p—债券价格； C—半年债券利息； y—应计收益率； n—期数(年数×2)； M—到期值。 要确定当收益率微小变动时债券价格的变动值，由上一公式可得： = + +…+ + =-[+ +…+ + ] 这表明应计收益率的微小变动引起的债券价格的近似变动值。两边除以，则得出价格变动的百分比近似值： · =-[+ +…+ + ]· 括号内的部分是截至到期日时的债券现金流量的加权平均期限值。以括号内的部分除以价格，即被称为麦考莱久期，即： 麦考莱久期 = = 麦考莱久期和1＋Y的比率通常被称为“修正的麦考莱久期”，即： 修正的麦考莱久期= 附息债券的麦考莱久期和修正的麦考莱久期小于其到期期限。对于零息债券而言，麦考莱久期与到期期限相同。 我们知道，在所有其他因素不变的情况下，到期期限越长，债券价格的波动性越大。对于普通债券而言，当其他因素不变时，票面利率越低，麦考莱久期及修正的麦考莱久期就越大(这一特点不适用于长期贴现债券)。同时，假设其他因素不变，久期越大，债券的价格波动性就越大。 从前面的公式可知，麦考莱久期表示的是每笔现金流量的期限按其现值占总现金流量的比重计算出的加权平均数，它能够体现利率弹性的大小。因此，具有相同麦考莱久期的债券，其利率风险是相同的。这样，麦考莱久期就可进一步用于对债券价格利率风险的管理。债券投资者可以选择到期期限与目标投资期不同的债券进行投资，只要麦考莱久期与目标投资期相同，就可以消除利率变动的风险，这被称为“利息免疫” (四)凸性 大多数债券价格与收益率的关系都可以用一条向下弯曲的曲线来表示，这条曲线的曲率就是债券的凸性。由于存在凸性，债券价格随着利率的变化而变化的关系就接近于一条凸函数而不是直线函数。 当收益率变动时，用修正期限来计算的债券价格变动与实际的价格变动总是存在误差。当收益率降低时，估算的价格上升幅度小于实际的价格上升幅度；当收益率上升时，估算的价格的下降幅度又大于实际价格的下降幅度。凸性的作用在于可以弥补债券价格计算的误差，更准确地衡量债券价格对收益率变化的敏感程度。凸性对于投资者是有利的，在其他情况相同时，投资者应当选择凸性更大的债券进行投资。尤其当预期利率波动较大时，较高的凸性有利于投资者提高债券投资收益。凸性的计算公式是： CV= 式中： CV—凸性； VCF—当期每笔现金流量的现值； VTCF—当期所有现金流量的现值总和； Y—到期收益率； f—债券每年的利息支付频率。 零息债券在期限范围内的凸性计算公式可以简化为： CV= 式中： CV—凸性； Y—到期收益率； N—零息债券的偿还期限。 以上的凸性计算公式适用于没有内含选择权的债券。对于普通意义上的债券(也包括内含选择权的债券)，可以用下面的公式来计算近似凸性值： 近似凸性值= 式中： 1—当收益率上升x个基本点时的价格； 2—当收益率下降X个基本点时的价格； 0—起始价格； △r—假定的收益率变化。 三、流通性价值的衡量 在债券流通市场中，债券的变现能力是投资者关注的问题，尤其是对于风险较高的长期债券，流动性或变现能力是投资者规避投资风险的必要条件。因此，流通性较强的债券在收益率上往往有一定折让，折让的幅度反映了债券流通性的价值。要衡量债券的流通性价值，需要结合债券市场的具体情况，将期限结构、信用等级等相似债券的收益率水平进行比较，得出近似值，然后通过观察债券市场的波动情况不断加以修正。