第二节 期货的套期保值与套利

发布时间：2013-11-04 11:21:14

   一、期货的套期保值 （一）套期保值基本概惫与原理 套期保值是从英语“Hedge”翻译过来的，也可以译为对冲。对冲的意义极其广泛，可以用在各种不同的场合。当某人拥有的资产A面临贬值风险时，他可以卖出另一种资产B．只要资产A与资产B存在有正 相关关系，就可以称为“对冲”。套期保值是以规避现货风险为目的的期货交易行为。其含义是指与现货市场相关的经营者或交易者在现货市场上买进或卖出一定数量的现货品种的同时，在期货市场上 卖出或买进与现货品种相同、数值相当但方向相反的期货合约，以期在未来某一时间，通过同时将现货和期货市场上的头寸平仓后，以一个市场的盈利弥补另一个市场的亏损，达到规避价格风险的目的 。 套期保值之所以能够规避价格风险，是因为期贷市场上存在以下经济原理： 1同品种的期货价格走势与现货价格走势一致。现货市场与期货市场虽然是各自独立的市场，但由于特定品种的期货价格和现货价格在同一市场环境内会受到相同经济因素的影响和制约，因此，一般情况 下两个市场的价格走势趋于一致。套期保值就是利用这两个市场上的价格关系，分别在逮两个市场建立相反的头寸，取得在一个市场上出现亏损的同时，在另一个审场上获得盈利，以达到锁定价格的目 的。 2．随着期货合约到期日的临近，现货与期货价趋向一致。期货合约的交割制度，保证了现货市场与期货市场价格随着期货合约到期日的临近，两者趋于一致。在商品期货中，期货交易规定合约到期时， 未平仓头寸必须进行实物交割。到交割时，如果期货价格和现货价格不同，就会有套利者进入，通过低买高卖获取利润。套利交易将促使期货价格和现货价格趋于一致。在股指期货中，由于实行现金交 割且以现货指数为交割结算指数，从制度上保证了现货价与期货价最终一致。 正是上述经济原理的作用，使得套期保值能够起到为现货市场的交割者降低价格风险的作用。 （二）套期保值方向 1．买进套期保值。买进套期保值又称多头套期保值，是指现货商因担心价格上涨而在期货市场上买人期货，目的是锁定买入价格，免受价格上涨的风险。在股指期货中，买进套期保值是指在期货市场上 买进股指期货合约的套期保值行为，主要目的是规避股价上涨造成的风险。也许读者会有疑问：为什么股价上涨还有风险？事实上，对于某些特定的投资者，确实会面临股价上涨带来的风险。以下几种 情况可以加深读者的理解： (1)投资者预期未来一段时间可以收到一笔资金，打算投入股市，但又认为现在是最好的建仓机会。如果等资金到账再建仓，一旦股价上涨，踏空会导致建仓成本提高。这时，买进期货指数合约便能起到 对冲股价上涨的风险，因为买进股指期货需要的资金不多，通常不超过lOqo。 (2)机构投资者现在就拥有大量资金，计划按现行价格买进一组股票。由于需要购买的股票太多，短期内完成势必引起过大的冲击成本，导致实际的买进价格远远高于最初想买进的份格；如果采取分批买 进的办法又担心到时股价上涨。这时，通过买进股指期货合约就能够解决这一矛盾。操作方法是：先买进对应数量的股指期货合约，然后在分步逐批买进股票的同时， 逐批将对应的股指期货合约卖出平 仓。 (3)交易者在股票或股指期权上持有空头看涨期权。一旦股票价格上涨将面临很大的亏损风险。通过买进股指期货合约也能起到对冲风险的作用。 (4)有一些股市允许交易者融券抛空。融券都有确定的归还时间，融券者必须在预定日期到来之前，将抛空的股票如数买回，再加上一定的费用还给当初的投资者。显然，当融券者卖空股票后，最担心的 是股价上涨。这时， 通过买进股票指数期货合约也能起到对冲风险的作用。 2．卖出套期保值。卖出套期保值又称空头套期保值，是指现货商因担心价格下跌而在期货市场上卖出期货，目的是锁定卖出价格，免受价格下跌的风险。在股指期货中，卖出套期保值是指在期货市场上 卖出股指期货合约的套期保值行为，主要目的是规避股价下跌的风险。股指期货卖出套期保值主要有以下几种情况： (1)机构大户手中持有大量股票，但看空后市。如果在股票现货市场上卖出，由于数量众多，出货成本非常高。出货成本通常由两部分组成：一是手续费；二是冲击成本。采用卖出股指期货合约进行对冲 价格下跌风险，便是理想的方法。 (2)对长期持股的大股东而言，同样如此。由于看空后市，按理应该卖出股票，但不愿失去股东地位使得他们不能卖出股票，那么采用卖出股指期货合约进行对冲是一种理想的方法。 (3)投资银行与股票包销商有时也会使用空头套期保值策略。投资银行与股票包销商如果不能按照预定价格销完所有的股票，则持有剩余股票在市场不太景气时就会导致损失。对此，他们也会在股指期货 市场做卖出套期保值。 (4)交易者在股票或股指期权上持有空头看跌期权。一旦股票价格下跌，将面临很大的亏损风险。通过卖出期货套期保值能起到对冲风险的作用。 （三）基差对套期保值效果的影响 套期保值效果的好坏取决于基差(Basis)的变化。基差指的是某一特定地点的同一商品现货价格在同一时刻与期货合约价格之间的差额。如果分别以So.S。表示资产在零时刻（套期开始时）和t时刻的现 货价格； Fo表示套期开始时期货合约价格；F．表示t时刻期货合约价格，即为平仓期货合约时的价格。如果采用买进套期保值策略，则总盈亏计算如下： 现货交易盈亏=s．- So 期货交易盈亏=Ft - Fo 总盈亏=期货交易盈亏一现货交易盈亏 =（Ft- Fo）一（St- So） = (So - Fo) -（St-Ft） = Bo -Bt (8.1) 其中，B。、Bt分别是零时和t时的基差。 由此可以得出结论，期货保值的盈亏取决于基差的变动。如果基差保持不变，则现货盈亏正好与期货市场盈亏相互抵消，总盈亏为零，套期保值耳标实现。如果套期保值结束时，基差不等，则套期保值 会出现一定的亏损或盈利。从公式(8.1)可以看出，当采用买进套期保值策略时，如果B。>B．，则套期保值会出现盈利。也就是说，当基差变小时，套期保值可以赚钱。基差变小通常又被称之为基差走 弱。因此，基差走弱，有利于买进套期保值者。同样可以证明，当基差变大，即基差走强，有利于卖出套期保值者。 （四）股指期货的套期保值交易 1．套期保值的时机。利用股指期货套期保值的目的是规避股票价格波动导致的风险。但实现这一目的却放弃了进一步获利的可能。如果因惧怕风险，动辄进行避险，那只能是打个平手甚至亏损。这就违 背了获取风险收益的初衷。显然，避险工具的使用只是股市投资的辅助工具。是否进行或何时进行保值，实质上与投资者对后市风险的判断有关。因此，尽管保值交易是厌恶风险、拒绝投机的交易行为 ，但实质上投资者何时进行保值仍具有投机的属性。正因为如此，一些拥有庞大资金的交易专家在进行避险交易时，通常不会在一个价位上将风险全部镇定，而是更愿意采用动态的避险策略。比如，某 基金相信行情已处于相对高位，决定建立一个避险仓位，但规模只相当于基金持股市值的40%。如果行情随后确实下滑，持仓中的40%将得到保护。如果行情是上涨，还有60%的持股可以增加收益。如果行 情再下跌3%，基金将进一步卖出相当于持股净值的200的期货合约，这时避险的头寸已增至60%；如继续下跌6%，才将剩余的40%也进行避险。反之，在结束套期保值时也应当采用动态的策略。只有当判断 基本面严重恶化、股市大跌的可能性非常大时，才会一次性针对所有持股进行保值避险。 2．规避工具的选择。与殷市相关的避险工具并非只有股指期货，在发达市场中，还有股指期权、股票期货、股票期权等。不同的避险工具具有不同的特性，其优劣不能一概而论。即使最终选择股指期货 作为对冲工具，在发达市场中也有一个选择的问题。在美国，有许多标的指数推出了 上式变换为： 单位期货合约价值=期货指数点×合约乘数很明显，如果一个现货组合的B值越大，则需要对冲的合约份数就越多。这是很符合情理的，因为B值越大意味系统风险越大，就需要有足够的期货合约市值与之 对冲。 例如，某公司想运用4个月期的S&P500股票指数期货合约来对冲某个价值为$2 100 000的股票组合，当时的指数期货价格为300点，该组合的B值为1.5。一份S&P500股指期货合约的价值为(300×$500=) $150 000。因而应卖出的指数期货合约数目为： N =2 100 000÷150 000 xl.5=21（张）计算投资组合的B系数可以选择两种方法：第一种方法是回归法，将股票指数与投资组合的收益率进行回归；第二种方法是首先计算投资组合内每只股票的p系数， 然后利用每只股票的市值进行加权平均求得组合的p系数。 例1：-个当前市值1 000万美元的美股投资组合需要做对冲，11月S&P 500期指市场报价1 375.5。 步骤： (1)采集过去100个交易日该投资组合的每日回报率并计算过去100日相应S＆P 500指数的价格回报率（采样数可根据具体情况确定）。 (2)用以上两组历史数据做回归， 假设得出回归系数B=0.88， (3)期货合约份数为12. 80份[≈l0 000 000÷(1 375.5×500)×0.88]。 应沽空13份S&P 500期指合约。 例2：假设投资基金投资组合包括3种股票，其股票价格分别为50元、20元与10元，股数分别为10 000股、20 000股与30 000股，B系数分别为0.8、1.5与1，假设上海股指期货单张合约的价值是100 000元 。 步骤： 套期保值合约数为13份台约。 以上计算可以简化，不需要求出组合的B系数，而是直接求出所有股票p加权的套期保值市值130万元( =50 xl0 000 x0.8 +20 x20 00Q×1.5 +10 x30 000 xl。0)，将其除以单张合约的价值就可以得出期 货合约份数为13份(=1 300 000÷100 000)。 在确定套期保值合约份数后，投资者只要在期货市场卖出相应的期货合约份数（股票现货此时为多头）就可以为投资组合实现套期保值。如果投资者预测股市将大幅下调，投资组合B系数将变大，则可根 据p系数变化的幅度， 对套期保值期货合约数量进行相应的调整。机构投资者实际操作时通常会利用计算机，对行情以及投资组合的持仓情况进行实时跟踪，然后运用复杂的数学模型，对大盘以及投资 组合下跌的可能性、幅度进行预测估计，并推算出当时最佳的套期保值比率。通过电子化交易系统，进行实时、自动买卖的程序交易，以调整仓位，这种方法称为动态套期保值策略。 （五）套期保值的原则 一般而言， 进行套期保值操作要遵循下述基本原则： 1．买卖方向对应的原则。典型的套期保值应当是在现货和期货市场上同时或相近时间内建立方向相反的头寸，在套期保值结束时，在两个市场将原有的头寸进行反向操作。只有这样，才能实现一个市场 的亏损由另一个市场的盈利予以补偿的目的。 2．品种相同原则。套期保值所选择的期货品种原则上应当与现货品种一致，因为只有品种一致，期货与现货价格才能在走势上大致趋于一致。例如， 铜加工商利用铜期货合约作为避睑工具。 然而，套期保值者会发现，在期货市场上并不一定存在与需要保值的现货一致的品种。在实践中，人们会在期货市场上寻找与现货在功能上比较相近的品质以其作为替代品进行套期保值。两个品种在功 能上的相互替代性越强，套期保值效果越好。这一方法被称为交叉套期保值交易。对股指期货而言，由于交易的股指是由特定的股票构成的，如S&P500指数、沪深300指数，只有完全按照指数结构买卖的 股票才符合品种相同原则。事实上，大多数套期保值者持有的股票并不与指数结构一致。因此，在股指期货套期保值中，通常都采用“交叉套期保值交易”方法。 3．数量相等原则。套期保值要求无论是开始还是结束时在现货和期货市场上都应该进行数量相等的反向头寸，即在一个市场进行一定数量多头操作的同时要在另一个市场建立同等数量的空头；否则，多 空数量的不相配就会使头寸裸露（即出现净多头或净空头的现象）面I临较大的风险。对于商品期货而言，数量相等的原则比较易于理解和实现。比如，对铜而言，假定一张合约代表5吨铜，如果经营商 打算对500吨现货铜进行卖期保值，就需要在期货市场上构建100张空头合约，保持期货总量与现货总量相等。然而，在股指期货中，由于投资者的股票组合与期货指数的构成通常并不一样，期货市场总 值与现货需要保值的总量就不一定相等。 从公式(8.2)中可以得出： 期货合约的总值=现货总价值×p 4．月份相同或相近原则。就同一种商品而言，在一个交易所中通常有几个不同月份交割的期货合约可以进行交易。比如，在2月末，期货市场上正在交易的某一股指期货合约的5个交割月份合约分别为3 月、4月、6月、9月及12月。如投资者选择套期保值期1个月，则选择3月份到期的合约比较好；如果选择2个月，则选择4月份合约。采用相同或相近的交割月份能够使现货和期货在套期保值结束时价格趋 于基本一致，提高套期保值的效果。 二、套利交易 （一）套利的基本原理 所谓套利是指在买入（卖出）一种资产的同时卖出（买入）另一个暂时出现不合理价差的相同或相关资产，并在未来某个时间将两个头寸同时平仓获取利润的交易方式。 套利的经济学原理是一价定律，即如果两个资产是相等的，他们的市场价格应该倾向一致， 一旦存在两种价格就出现了套利机会。当然， 一价定律的实现是有条件的， 那就是两个市场间的流动和竞争 必须是无障碍的， 而且无交易成本、无税收和无不确定性存在。事实上， 这些严格的条件在现实生活中不可能完全得到满足。比如， 交易成本这一项就是任何一个市场都客观存在的。因此， 从理论 上讲， 基于同一风险源的相同或不同的交易品种的价格之间具有严格的函数关系， 当其价格偏离这种函数关系的程度超过套利交易中的各项成本之和时， 才出现套利机会。在两种资产之间进行套利交 易的前提条件是： 两种资产的价格差或比率存在一个合理的区间， 并且一旦两个价格的运动偏离这个区间， 它们迟早又会重新回到合理对比关系上。套利交易就是利用两种资产价格偏离合理区间的机 会，建立相应的头寸， 以期在未来两种资产的价格返回到合理区间时， 对原先头寸进行平仓处理从而获得利润的交易。 图8 - 1是套利操作的示意图。假设在开始时， 投资者在两个不同的资产上同时建立相反的头寸： 资产甲为买人多头、乙为卖出空头， 此时，甲、乙价格分别为Jo. Yo， 一段时间后投资者将两个头寸 同时平仓， 价格分别为J．、Yl，资产甲盈利为J．- Jo，资产乙亏损为Y．- Yo，套利最后结果为： 总盈亏=(Jt -Jo) -（Y．- Yo） = (Jt -Yt) -（Jo - Yo） 图8 -1套利操作示意图 结果表明，套利最终盈亏取决于两个不同时点的差价变化。因此，套利的潜在利润不是基于价格的上涨或下跌，而是基于两个套利台约之间的价差扩大或缩小。也就是说，套利获得利润的关键就是差价 的变动。因此，在进行套利交易时，交易者注意的是合约价格之间的相互变动关系，而不是绝对价格水平。他们买进自认为是便宜的台约，同时卖出那些高价的合约。如果价差的变动方向与当初的预测 相一致，交易者即可从两个台约价格间的相互变动中获利。因此，对于交易者来说，理解套利交易原理和掌握一些交易技巧是非常必要的。 套利的基本原理和实现的前提条件说明了为什么在定义中提到的“暂时出现不合理价差”“相同或相关资产”两个关键词。暂时出现不合理价差为套利提供利润空间；相同或相关资产能够在套利后使暂 时出现不合理价差趋向台理，实现利润。如果不是相同或相关资产，则两者之间的价差走势无法预期，套利就自然无法实现。 套利是期货投机的特殊方式，其丰富和发展了期贷投机的内容，并使期货投机不仅仅局限于期货合约绝对价格的水平变化，更多地转向期货合约相对价格的水平变化。 期货套利相对于单向投机而言，具有相对较低的交易风险，同时又能取得较为稳定的交易收入，是一种比较稳健的交易方式。值得注意的是，套利交易必须选择正确的时机和执行严格的操作规程；否则 ，就不能达到应有的效果。 （二）套利交易对期货市场的作用 套利交易是一种特殊的投机形式，这种投机的着眼点是价差，因而对期货市场的正常运行起到了非常有益的作用： 1．有利于被扭曲的价格关系恢复到正常水平。套期交易具有价格发现的功能。由于套利者最关注价差变化，当发现不正常的价差关系时，会积极人市套利。价差越大，套利的积极性越高，套利的人也越 多。这种行为客观上起到促使各种价格关系趋于正常的作用，对于市场形成比较公平的价格是非常重要的。 2．有利于市场流动性的提高。套利交易增加了期货市场的交易量，提高了期货交易的活跃程度。其中，期现套利（参见下文）不仅增加了期货交易的交易量，同时也增加了现货交易（如股票）的交易量 ；而跨期交易可以活跃远期合约的交易。这对于排除或减弱市场垄断力量、保证交易者的正常进出和套期保值操作的顺利实现具有很大的好处。 3．抑制过度投机。操纵市场、进行过度投机的交易者往往利用各种手段将价格拉抬或打压到不合理的水平以从中获利。如果市场有大量的套利者存在，过度投机行为会被有效抑制。由于具有诸多好处， 国际上绝大多数交易所都对自己可以控制的套利交易采取鼓励和优惠政策。比如，只要套利在同一交易所进行，交易所会实施较低的保证金和较低的手续费优惠措施，并且开设套利交易通道。香港交易 所在2006年5月12日公布的客户保证金收取办法为：恒生指数期货维持保证金每张41 665港元；跨月套期的维持保证金每对6 000港元，即每张3 000港元，低于指数期货的1/10。芝加哥商业交易所(CME) 在2006年5月8日修改的保证金收取办法为：S&P500指数期货合约的维持保证金为每张15 750美元，跨月套利的维持保证金低至每张75美元（均指交易所最低收取金额）。 （三）套利的风险 套利是投资者针对暂时出现的不合理价格进行的交易行为，希望价差在预期的时间内能够沿着自己设想的轨迹达到合理的状态。既然如此，对价差合理的判断正确与否以及价差是否沿着设想的轨道运行 ，就决定了套利存在潜在的风险。事实上，套利存在巨大风险也不乏其事。1998年9月，美国大型对冲基金公司（长期资本管理公司，LTCM）的破产危机就是一例。该公司在俄罗斯和拉丁美洲的市场套利 出现巨额亏损，不但自身48亿美元的资本损失贻尽，而且由于该公司在世界各地所建立的头寸一度高达125亿美元，影响面极大。为避免影响美国整体金融体系，美国联邦储备理事会( FED)被迫出面解救 该公司，协调15家欧美大银行共同注资37亿美元给LTCM解困。同时，为降低冲击，欧美先后下调利率，银行团成立监督管理委员会监督其运作，各国加速规范对冲基金和衍生性金融商品。因此，注重对 套利行为的风险防范亦非常重要。一般而言，套利面临的风险有政策风险、市场风险、操作风险和资金风险。 1．政策风险。政策风险包括国家法律、行业管理政策和交易所的交易制度等在投资者的套利交易进行过程中发生重大变化产生的风险。例如，当一国调整商品的进出口关税时，就会影响到类似于天然橡 胶、铜、铝等商品的正常跨市套利行为；当交易所涨跌停板制度、交割制度发生变化时，套利行为同样受到影响。 2．市场风险。市场风险包括价差的逆向运行、利率和汇率的变动等所产生的风险。价差的逆向运行是指价差沿着套利者预测的相反方向运行。例如，某年8月份期货指数比9月份高100点，套利者认为这 是一种不正常的现象，决定买人9月份期指、做空8月份期指，寄希望两者的价差缩小。但由于市场的某种意外事件或由于人为操纵等因素，价差可能会继续扩大，而不是缩小，这就会给套利带来风险。 利率的调整直接影响到证券的定价，对已有的套利会直接产生影响。汇率变化会给跨市套利带来风险。跨市套利的前提条件是建立在人民币对外币保持相对固定比价基础上的（即联系汇率制），如果国 家汇率政策出现重大改变，如人民币大幅贬值或升值，则国内外商品的比价关系就必须重新定位，而已经建立的跨市套利头寸也就面临巨大风险。 3．操作风险。最理想的套利是在买人（卖出）一种资产的同时卖出（买人）另一种资产。股指期货套利要求股指期货和股票买卖同涉进行，任何时间上的偏差都会造成意料不到的损失。但由于网络故障 、软件故障、行情剧烈波动或人为失误导致套利交易仅单方面成交，就会使资产暴露在风险之中。万一有单方面成交的事件发生，应当坚守对冲套利的理念， 迅速平仓出局， 不涉足单边交易， 确保资 金安全。 4．资金风险。当交易所、期货经纪公司为控制可能出现的市场风险，提高保证金比例时，双向持仓的套利账户如果得不到相关政策的保护和照顾，同时持仓数量比较大，可能要被迫减持头寸，最终会影 响套利交易的投资收益。资金风险的规避需要一个动态资金管理模型来管理资金，动态调整持仓比例，以达到在控制资金风险的情况下获得最大资金使用效率的目的。 （四）股指期货套利的基本原理与方式 股指期货是一种标的为股票指数的金融期货。在股指期货运行过程中，若产生偏离现货（股票指数），或各不同到期月份合约之间的价格偏离程度大于交易成本、冲击成本、资金机会成本等各项成本总 和时，即可进行股指期货的套利交易。 股指期货的套利有两种类型：一是在期货和现货之间套利，称之为期现套利（ Arbitrage） ； 二是在不同的期货合约之间进行价差交易套利(Spread Trading)，其又可以细分为市场内价差套利 （Intramarket Spread）、市场闻价差套利(Intermarket Sperad)和跨品种价差套利(IntercommoditySpread)。 1．期现套利。期现套利是根据指数现货与指数期货之间价差的波动进行套利。首先考察一下股指期货与指数现货之间的关系。如果想在未来一个时间拥有一定数量的某种股票， 可以有两种方案： 一是 融资买人股票， 然后持有到期， 其成本是买入股票的费用即股票价格S与持有成本（忽略手续赞）；二是买人基于这种股票的期货合约，并到期交割，其成本是买人期货合约的费用即期货合约价值F。 这两种方案到指定的时间点都可以拥有相同数量的同种股票，即到期时拥有的股票价值是相同的，这就要求这两种方案的最初投资成本是相同的， 否则会出现明显的套利机会。 根据上述原理，在忽略手续费等交易成本的前提下，可以得到股指期货合约的理论价格： 从股指期货定价模型可以看出，股指期货理论价格的决定主要取央于以下四个因素：现货指数水平、构成指数的成分股股息收益、利率水平、距离舍约到期的时间。 公式右边实际上体现了持有成本， 不存在套利机会时， 就应该等于股指期货合约的价格，也就是应该有上述公式成立；否则就可以进行套利获取无风险利润。 若 期货价值偏高，可以考虑买人股指成分股，卖出期货合约进行套利，这种策略为正基差套利。 若 持有股指成分股的成本偏高，可以考虑买入股指期货合约， 卖出成分股套利， 这种策略为负基差套利。 期现的套利实施一般分为以下几个步骤： ( 1 )估算股指期货合约的无套利区间上下边界。无套利区间上下边界的确定与许多参数有关，不同交易者的参数取值不同，比如借贷利率多少、市场流动性如何、市场冲击成本和交易费用等。确定参数 后代入公式即可得到适合自身的无套利区间。由于套利机会转瞬即逝，所以无套利区间的计算应该及时完成， 实际操作中往往借助电脑程式化交易进行。 (2)判断是否存在套利机会。通过监视期货合约价格走势并与无套利区间比较，可以判断是否存在套利机会。只有当期货价格落在无套利区间上界之上或下界之下时， 才出现可操作套利机会。 (3)确定交易规模。确定交易规模时应考虑预期的获利水平和交易规模大小对市场冲击影响。此外，还应该考虑融资和融券的可能性，如果没有融资和融券则反向基差套利（ 买进期货、卖空现货） 就难 以实施。 (4)同时进行股指期货合约和股票交易。 (5)了结套利头寸。套利头寸的了结有3种选择： ① 持有头寸直到交割时间； ② 交割期前了结； ③ 套期头寸展期为下一最近交割的期货合约。 例如， 2007年5月15日， 沪深300指数为1910点。该日市场无风险利率为4 . 8 % , 预计2 0 0 7 年沪深3 0 0指数成分股年分红率为2 . 7 5 % ，2 0 0 7年6月1 5日到期的沪深3 0 0指数0 7 0 6合约 为2 0 3 3点， 合约乘数为300元／点，保证金比例为8010。 第一， 判断是否存在套利机会。首先计算0706指数期货合约的理论价格：其次计算套利成本： 股票买卖双边手续费= 1910×0.4% =7. 64点（费率按0.40-/0计） 股票买卖双边印花税=1910×0.1% =1. 91点（税率按0.1%计） 股票买人卖出冲击成本= 1910×0.5%=9.55点（冲击成本比率按0. 5%-/0计） 股票资产组合模拟指数跟踪误差=1910 x0. 2% =3. 82点（跟踪误差率为0.2%） 信贷利差成本= 1 9 1 0 x 0 . 3 % = 5 . 7 3点（ 利差按0 . 3 %计） 期货买卖的双边手续费假设为0.2点。 期货买人卖出冲击成本假设为0.2点。 套利成本总计=7. 64 +1. 91 +9. 55 +3. 82 +5. 73 +0.2 +0.2=29.05点 无套利区间的上界为： 1949. 56 +29. 05 =1978. 61点 而沪深300指数0706合约的价格为2033点，即期货合约价格大于无套利区间的上界，市场存在正向基差套利机会。投资者可以在股票市场上买人沪深300指数成分股组合，在期货市场上卖出沪深300指数期 货0706合约。 第二，实施正向基差套利策略。为了确定在现货和期货市场的资金分配额，假设投资总额为3 000万元，由于每份合约价值= 2033×300元=609 900元，设投资期货合约份数为x，则期货合约总值为60 099x元，投入初始保证金为609 900×xx8%元，买入沪深300成分股组合的价值为60 099x。很明显，如果初期全部将资金投入，则买入沪深300成分股组合的价值加上投入初始保证金应等于3 0 0 0 0 0 0 0 元， 即： 609 900x +609 900 x8qox =30 000 000（元） 求得：x =45. 54（份） 取整数，x为45份。考虑到风险控制的需要，如果将资金全部投入，一旦意外事件发生，就没有追加的保证金，因此，应保留部分现金，这里取x为39份，这样，卖出39份0706合约的总价值为2 378. 61万 元，相应投入的保证金为190. 29万元，买入沪深300成分股组合的总价值为2 378. 61万元，总投资为2 568. 90万元。 第三，构建股票组合。在期现套利时，完全模拟300指数，在短时间内买进卖出300只股票具有相当大的难度，而且准确模拟也将使交易成本大大增加，特别对交易不活跃的股票来说，买卖冲击成本将非 常大。因此，需要构建一个比较小的投资组合来替代沪深300指数，例如，选择沪深300指数成分股中权重排名前10O位的当天进行交易的股票来构建套利的现货组合。假设该组合与沪深300指数间的B值为 0. 95。也就是说，沪深300指数上涨或下跌1个百分点，该组合同步上涨或下跌0. 95个百分点，因此，需要对般票组合的市值进行调整，使两者的涨幅一致。调整方法为： 现货总市值=期货合约市值/B =2 378. 61万元÷0.95 =2 503.8万元 第四，进行套利交易。在总投资3 000万元的资金中，投资2 503.8万元买入沪深300指数权重排名前100位的股票资产组合，同时投入保证金为190. 29万元卖空39张沪深300指数期货合约。 第五，套利结果： 2007年6月15日沪探300指数0706期货合约到期交割，假设交割结算价为2 0 7 8点， 期货价格与现货价格收敛一致。套利结果为： 期货平仓：买人先前做空的39份沪深300指数0706期货合约，亏45点(= 2078 - 2033)，亏损52. 65万元（=45点x300元／点／份x39份）。 现货平仓：卖出沪深300指数权重排名前100位的股票组合资产，获利209. 32万元。该结果计算如下： 前100位的股票组合资产涨幅=沪深300现货指数涨幅x 0. 95×lOO% = (2078 -1910)÷1910 x0. 95 xl00% =8. 36％ 获利=初期买人前100位的股票组合资产x涨幅 =2 503。8万元×8.36% = 209. 32万元 套利成本= 29. 05点x300元／点／份×39份 =339 885（元）=33. 99（万元） 套利结果：A=现货平仓一期货平仓一套利成本= 209. 32万元-52. 65万元-33. 99万元 =122. 68万元 2． 市场内价差套利。市场内价差套利是指在同一个交易所内针对同一品种但不同交割月份的期货合约之间进行套利，所以又称为跨期套利。跨期套利按操作方向的不同可分为牛市套利（ 多头套利） 和熊市套利（空头套利）。做牛市套利的投资者看多近期股市，认为较近交割期的股指期货合约的涨幅将大于较远交割期合约。从价值判断的角度看，牛市套利认为近期股指期货的价格应高于当前近期 股指期货的交易价格，当前近期股指期货的价格被低估。因此，做牛市套利的投资者会买人近期股指期货，卖出远期股指期货。反之，熊市套利者看空股市，认为近期合约的跌幅将大于远期合约。在这 种情况下，近期股指期货合约当前的交易价格被高估，做熊市套利的投资者将卖出近期股指期货，并同时买入远期股指期货。 比如在表8 - 1中， 4月7日， 5月份期货合约比4月份低1 3 5点， 交易员认为价差偏大， 4月份期货价格偏高， 5月份偏低价， 决定采取熊市套利策略， 即卖出4月份期货合约， 同时买进5月份期货 合约。到了4月2 6日， 价差缩小为1 2 5点。交易员在两边均进行反向平仓， 结束套利，在不考虑交易成本的情况下， 该交易员获得了1 0 点的盈利。 表8 -1 恒生现货指数与期货指数收盘情况表 现货指数收盘 4 月份期货合约收盘 5 月份期货合约收盘4 月7 日 16471. 78 16545 16410 4 月26 日 16672. 66 16678 16553 3． 市场间价差套利。市场间价差套利是指针对不同交易所上市的同一种品种同一交割月份的合约进行价差套利。最典型的是日经225指数，它们同时在日本、新加坡和美国进行期货交易。 4． 跨品种价差套利。跨品种价差套利是指对两个具有相同交割月份但不同指数的期货价格差进行套利。当然， 这两个指数间必须有一定的相关性， 并且相关性越大越好。这两个指数期货可以在同一 交易所交易， 也可以在不同的交易所交易。目前， 已经上市的关于中国概念的股指期货有三种， 分别是美国芝加哥期权交易所的中国股指期货、香港以恒生中国企业指数为标的的期货合约以及新加坡 新华富时中国50指数期货。国内的沪深300指数期货预料在今后不长的时期内也将正式上市交易。这些指数都具有中国概念，在政策等其他条件许可的条件下进行跨品种价差套利是可行的。 5．Alpha套利。上一章已对现代证券组合理论进行了介绍。该理论认为，股票（组合）的风险由系统风险和非系统风险构成。相应地，收益也分为两部分：一部分是系统风险产生的收益；另一部分则是 股票或其组合的超额收益，即Alpha（a）： R - Rf =a+B（Rm - Rf） 在套期保值中，一般希望股票（组合）没有非系统风险，即超额收益Alpha为0。但在Alpha套利策略中则希望持有的股票（组合）具有正的超额收益。因此， A l p h a 策略又称为“ 绝对收益策略” 。 Alpha策略并不依靠对股票（组合）或大盘的趋势判断，而是研究其相对于指数的投资价值， 这也是很多对冲基金惯用的投资策略。 Alpha套利又称事件套利，是利用市场中的一些事件，如利用成分股特别是权重大的股票停牌、除权、涨跌停板、分红、摘牌、股本变动、停市、上市公司股改、成分股调整、并购重组和封闭式基金封转 开等事件，使股票（组合）和指数产生异动，以产生超额收益。可以借助这些事件机会，利用金融模型分析事件的影响方向及力度，寻找套利机会。 例如，针对股票分红，由于分红期间股票通常会有正的超额收益，可以在股票分红期间持有该股票，同时卖出股指期货合约就构成一个Alpha策略。又如，针对股票成分股调整和良好的并购、重组和资产 注入，可以买入调入成分股（组合）或并购、重组和资产注入股（组合），同时卖出股指期货合约构成Alpha策略。 （五）套期保值与期现套利的区别 从形式上看，套期保值与期现套利有很多相似之处。比如，同样是在期货市场和现货市场进行交易，同样是方向相反，数量相等，甚至同样是时间上同步。但两者仍有一定的区别，主要表现在以下几个 方面： 首先，两者在现货市场上所处的地位不同。期现套利与现货并没有实质性联系，现货风险对他们而言无关紧要。套期保值者则相反，现货风险是客观存在的， 他们是为了规避现货风险才进行的被动保值 。其次，两者的目的不同。期现套利的目的在于利，看到有利可图才进行交易。套期保值的根本目的在于保值，即为了规避现货风险而进行的交易。 最后，操作方式及价位观不同。比如，对买进套期保值者而言，由于担心将来价格上涨而买进期货，即使现在的期价比现价高，也会买进期货进行保值。对期现套利者而言，很可能认为期价过高而进行 卖期货买现货的交易。