第五节 债券资产组合管理

发布时间：2013-11-04 11:21:14

   债券资产的组合管理主要有两个目的：一是规避利率风险，获得稳定的投资收益；二是通过组合管理鉴别出非正确定价的债券，并力求通过对市场利率变化总趋势的预测来选择有利的市场时机以赚取债券市场价格变动带来的资本利得收益。为实现第一个目的所采用的组合管理方法是建立在市场极度有效的假设之上的，即在这一市场中债券都被正确地定价，因此，这类组合方法被称为被动的债券组合管理。着眼于第二个目的的债券投资组合是建立在市场效率不理想的假设之上的，相应的债券组合管理为主动式管理。本节就债券利率风险的衡量、被动管理与主动管理方法进行阐述。 一、债券利率风险的衡量 （一）债券价格随利率变化的基本原理 我们知道，如果要比较准确地估计债券的价格，需要采用现金流贴现定价： （二）测量债券利率风险的方法 1．久期。久期又被称之为持期。这一概念最早来自麦考莱对债券平均到期期限的研究，他认为把各期现金流作为权数对债券的期限进行加权平均，可以更好地把握债券的期限性质，所以提出了麦考莱久期的概念。 久期(D)定义为： 这里的必要收益率，即折现率，不是唯一的，它随不同的时期而变化，反映不同期间的市场即期利率。因此，市场利率的变化会影响到债券价格的变化， 即利率上升， 债券价格会下跌； 反之， 会上升。 假设有两种到期期限相同的债券，A债券的收益率为20%，B债券的收益率为8%。很显然，尽管它们的到期期限相同，但对投资者来说，他们经济意义上的期限却不相同。至少，A债券投资者能比较快地收回投资本金。久期表示的就是按照现值计算，投资者能够收回投资债券本金的时间（用年表示），也就是债券期限的加权平均数，其权数是每年的债券债息或本金的现值占当前市价的比重。 从久期公式可以看出，对于在债券持有期内没有债息收入，贴息发行到期偿还本金的贴现债券而言，久期便等于其到期期限。例如，5年期息票利率为8 % 的贴现债券的久期为（ 面值为1 0 0 0 元） ： 而在一般情况下，债券的到期期限总是大于久期。久期具有以下几个方面的性质： (1)久期与息票利率呈相反的关系，息票率越高，久期越短，这是因为债券更多部分的现金流以利息支付的形式返还，收回债券投资本金所需时间缩短。 (2)债券的到期期限越长，久期也越长。不过，随着期限的增长，同一幅度的期限上升所能引起的久期增加递减，即期限对久期的边际作用递减。 (3)久期与到期收益率之间呈相反的关系，到期收益率越大，久期越小，但其边际作用效果也递减。 (4)多只债券的组合久期等于各只债券久期的加权平均，其权数等于每只债券在组合中所占的比重。 2．基于久期的债券利率敏感性测量。债券价格对利率或收益率变化的敏感性可以表示为价格对收益率的导数： 根据麦考莱久期的计算公式，债券价格对利率的敏感性又可表示为： 当收益率很小时可以忽略不计，则上式中l+r就可以简化为1。可以看出，久期实质上是对债券价格利率敏感性的线性测量，或一阶导数。如更精确一些，考虑受益率，可以对麦考莱久期(D)进行修正，修正久期可以看出，修正久期是对债券价格利率线性敏感性更精确的测量，更符合一般意义上的久期定义。利用修正久期可以计算出收益率变动一个单位百分点时债券价格变动的百分数。 例如， 按70。357元的价格、9tvo的到期收益率、6%的息票率售出的2 5年期的债券， 其麦考莱久期为1 1 . 1 0年， 修正久期为1 0 . 6 2年奇如果该种债券的到期收益率突然由9 % 上升到9 . l O % ， 即变动o ． 1 个百分点(10个基准点)，那么债券价格变动的近似变化数为： -IO．62 x0。lo=-l_0620债券价格的近似变动额为：-1. 062% x70.357=-0. 747（元） 3． 久期在投资实践中的应用。由于久期反映了利率变化对债券价格的影响程度， 因此久期已成为市场普遍接受的风险控制指标。金融机构在实践中通常会应用久期来控制持仓债券的利率风险， 具体的措施是针对固定收益类产品设定“ 久期×额度” 指标进行控制， 具有避免投资经理为了追求高收益而过量持有高风险品种的作用。例如， 假设某投资经理在2008年得到了l亿元的“ 久期×额度” 的指标， 那么他实际可以投资的规模将随着他投向产品久期的变化而变化，表7 -2计算了几种情况。从该表中可以看出，当投资选择有比较高的利率风险时，投资经理的权限就会自动变小，这—手段有效控制了整个组合的利率风险的同时，又给予投资经理一定的选择空间。从表7 - 2中可以看出， 随着久期的增加， 投资规模逐渐缩小。 表7— 2 组合久期对投资经理投资权限的影响组合久期 o-2 0.5 1 2 4 lO 投资限额（百万元） 500 2oo 1OO 50 25 1O 另外， 投资经理可以通过市场上不同期限品种交易量的变化来分析市场在期限上的投资偏好， 并结合对市场对利率走势的判断选择合适久期的债券品种进行投资。 4．久期的缺陷。 ( 1 ) 从久期的计算中可以看出， 它对于所有的现金流采用了同样的收益率， 这意味着在到期期限内收益率（ 或利率） 基本保持不变， 这与实际情况不符。 (2)采用久期方法对债券价格利率风险的敏感性进行测量实际上是考虑了价格与收益率之间的线性关系，而市场的实际情况表明，这种关系经常是非线性的。例如， 一个年息票率为5%、到期收益率为5%、面值为100元的5年期债券的价格为100元， 即面值与价格相等。如果该债券的收益率上升200个基准点， 即7%时， 债券的价格为91. 7996元， 债券的价格降低了8. 2qo或820个基准点；如果债券的收益率下降200个基准点，即3%时，债券的价格上升至109. 1594元，价格上升9.15010，或915个基准点。这表明价格变化与收益率之间不是线性的，而是一种凸性的关系。换句话说，当到期收益率降低某一数值时，价格的增加值大于当收益率增加时价格的降低值， 这种特性被称为债券收益率曲线的凸性。因此，只有当债券的收益率变化幅度很小时，久期所代表的线性关系才近似成立；当收益率出现较大幅度变化时，采用久期方法不能就债券价格对利率的敏感性予以正确的测量。正是由于久期以上缺陷，对债券价格对利率的敏感性更准确地测量需要更高阶的价格一收益变动情况，最常用的方法就是凸性方法。 5． 凸性。凸性描述了价格和利率的二阶导数关系， 与久期一起可以更加准确地把握利率变动对债券价格的影响， 其定义如下： 为了显示凸性的重要性，可以对债券价格的相关变化进行泰勒二级展开： 可以看出，当收益率变化很小时，凸性可以忽略不计。利用上式，可以计算在收益率发生巨大变化时对债券价格的变化进行较精确的估计。 图7 -25中曲线C描述的是理论上固定收益类产品价格同收益率之间的关系，这是—种非线性关系，用久期来描述利率风险的原理就是用某一价位处的切线斜率（也就是曲线C在这一点处的一阶导数）来度量利率变动对债券价格的影响。从图中我们可以看出，如果利率从Ro上升至R．，债券的价格将从Po下降至P1，而久期的计算结果则告诉我们债券价格将下降至P1。可见，久期夸大了利率上升对债券价格的影响。类似地，在相反的方向上，久期又低估了利率下降对债券价格的影响。结合凸性考量利率对债券价格的影响会大幅减少上述偏差，但是由于我们尚未真正掌握利率同价格之间的关系，所以久期与凸性— 起描述的价格波动仍然是一种近似结果。 二、被动管理 为了减少债券资产的利率风险，投资者可以寻找一种利率风险较低的债券，也可以通过建立一种债券资产组合，使该组合的利率风险较低。进行被动管理时建立债券组合的目的是为了达到某种设定基准。根据这种设定基准的不同，被动管理可分为两类：一类是为了获取充足的资金以偿还未来的某项债务，为此而使用的建立债券组合的策略，称之为单一支付负债下的免疫策略，又称为利率消毒；另一类是为了获取充足的资金以偿还未来债务流中的每一笔债务而建立的债券组合策略，称之为多重支付负债下的免疫策略和现金流匹配策略。 （ 一） 单一支竹负债下的资产免疫策略（ 利率消毒） 首先，用一事例说明一下免疫的作用机理。假设某投资者在10年后有1931万元要支付，当前的市场利率是10%，利率的期限结构是水平的。那么该债务的当前价值是745万元 很显然，如果该投资者现在投资745万元的10年期、到期收益率为1O%的债券，才能到期还本付息。然而，问题并没有那么简单，因为购买持有策略虽然规避了利率的价格风险，但却对利率的再投资风险无能为力。这是因为，在债券持有期内，如果市场利率下跌，债券债息无法再投资获得IO%的收益率，最终其获得的总投资收入将小于1 931万元。对此，需要采用免疫策略，即寻找久期为IO年的债券。可以发现，票面利率为7%的20年期债券在期内收益率为IO%的条件下，久期恰好是10年，即：持有这种债券，如果市场利率保持不变，显然10年后投资者正好获得本息和为1 931万元(见表7-3)。如果利率在投资之后立即降为4%，而且维持在这一水平上不变，那么其最后总收入为2 085万元，高于l 931万元。倘若利率在投资之后立即上升到16%,而且一直维持在该水平，lo年后投资银行能获得2 054万元，仍能偿还债务。 表7 -3中再投资收益是按一年复利一次计算的，即第一年的债息复利9次，第二年8次，第三年7次，依次类推。10年后债券的市场价格由按内涵价值计算公式得出：从表7-3中可见， 当市场利率保持在10%时， 这一特定债券的10年后再投资收益与市场价格总和恰好可以抵补债务。当市场利率下降为4%时，债息再投资收益大幅下降，但债券的价格却大幅上扬，足以弥补再投资收益的下挫。相似地，当市场利率上升为169,0时，债券的市价大幅下跌，但债息的再投资收益却大幅上升，足以弥补市场价格的下挫。利率的变动不仅没有使投资者遭受损失，还总能给其带来一些盈余。这一事例说明，要使一种债券组合的目标价值或目标收益免受市场利率的影响，就必须如此操作：(l)选择麦考莱久期等于偿债期的债券；(2)初始投资额等于未来债务的现值。 当然，并不是利率消毒后就万事大吉，可以高枕无忧。实质上利率消毒是有假设条件的。它要求市场利率期限结构是水平的，并且变动是平行的（即利率不论是上升还是下降，所有期限的债券都以相同的基点数变动）。但是，在现实当中利率期限结构水平的概率很小，而由上倾到下倾、由下倾到上倾的非水平利率期限结构的机会很多，利率消毒的前提假设很难成立。需要提出的是，上述事例中列举的是持期内利率只有一次变化，由于利率在投资期限内会经常变化，麦考莱久期也会随着变化，就需要多次利率消毒，这会增加交易成本。上述这些问题降低了免疫组合管理的有效性和适用性。尽管如此，按照利率消毒方法投资对利率风险的规避效果远优于非消毒的投资方法。 （二）多重支付负债下的组合策略 多重支付负债下的免疫策略与单一支付负债下的免疫策略有相似之处，这里不再赘述。以下只介绍多重支付负债下的现金流量匹配策略。所谓现金流量匹配，就是通过债券的组合管理，使得每一期从债券获得的现金流人与该时期约定的现金支出在量上保持一致。例如，假设某投资者有一个3年期的债务流，其每年的现金流支出分别为Di、D2. D3。 对这一现金流进行匹配的步骤为： (1)选择一个期限为3年的债券A，每年息票收入为A。，本金为Ap，且，A。+Ap= D3，这样在这个债务流中未筹集的时间为2年，这两年未筹集的债务分别为D．- Ac、Dz - Ac。 (2)选择债券B，期限为2年，每年息票收入为Bc.本金为Bp，所以他第二年所得的现金流为Bc +Bp，并且Bc +Bp=D2 - Ac。这样，在这个债务流中只剩下一笔1年期数额为D． - A c - B c的债务。 (3)选择债券C，使其息票收入与本金恰好等于D．- Ac - Bc。通过A、B、C 3个证券的组合， 实现了每一笔现金流量的匹配。现金流量匹配与资产免疫有以下几个方面的区别： (1)现金流匹配方法并不要求债券资产组合的久期与债券的期限一致。 (2)采用现金流量匹配方法之后不需要进行任何调整，除非选择的债券的信用等级下降。 (3)现金流匹配法不存在再投资风险、利率风险，债务不能到期偿还的唯一风险是提前赎回或违约风险。虽然现金流匹配法具备这些优点，但它的成本相对较高。约定的债务流常常是不规则的一连串支付，很难有相应期限的债券与之配合，有时不得不投资到一些吸引力较小的债券上去，从而花费更多的资金。据估测，采用现金流匹配法建立的资产组合的成本比采用资产免疫方法的成本要高出3%一7%。 三、主动债券组合管理 为了寻找市场误定的债券，并力求通过对市场利息率变化总趋势的预测来选择有利的市场时机，债券资产的主动管理通常采用以下几大类型： 1．水平分析。水平分析法的核心是通过对未来利率的变化就期末的价格进行估计，并据此判断现行价格是否被误定以决定是否买进。债券的全部报酬由四部分组成：时间价值、收益率变化的影响、息票利息以及息票利息再投资获得的利息。管理人员通过对收益率发生概率的估计，判断债券的风险，为投资提供依据。 2．债券掉换。债券掉换的目的是用定价过低的债券来替换定价过高的债券，或是用收益率高的债券替换收益率较低的债券。债券掉换方法大体有以下类型： (l)替代掉换。它是将一种债券与另一种与其非常相似的理想替代品债券进行掉换，目的是为了获取暂时的价格优势。这种价格优势可能是由于市场上货币供求条件相对不平衡造成的。 (2)市场内部价差掉换。当两种债券之间存在着一定的收益差幅，而且该差幅有可能发生变化，那么资产管理者就有可能卖出一种债券的同时买进另外一种债券， 以期获得较高的持有期收益。 (3)利率预期掉换。这种方法是根据市场利率的变化对不同期限债券的影响原理进行操作。当市场收益率上升时，长期债券由于期限较长其价格下跌的幅度较大，管理人员据此会用相应金额的短期债券替换长期债券。相反， 在预期收益率会降低时， 会用长期债券代替短期债券。 (4)纯收益率调换。这种方法是着眼于长期的收益变动，而不是对短期内的收益率变动进行任何预测，用长期收益高的债券替换长期收益低的债券。 3．骑乘收益率曲线。使用这类方法的人以资产的流动性为目标，投资于短期固定收入债券。当收益率向上倾斜，并且投资人确信收益率曲线继续保持上升的趋势，就会购买比要求的期限稍长的债券，然后在债券到期前出售，获得一定的资本收益。 四、债券资产组合收益评价 债券和其他类型固定收益证券组合的业绩通常是通过将其在某一时间区间内的总回报率（包括利息支付加上资本损益）与某个代表其可比证券类型的指数的回报率进行比较来进行评估，如投资抵押贷款债券所形成的债券组合则通常与某个抵押贷款债券指数进行比较。另一种不同的评估方法是采用债券市场线。如果要采用这种方法对某一季度（或某一给定年度） 的业绩进行评估， 通常需要经过以下5 个步骤： 1．计算债券组合的季度收益率、本季度的平均期限（这可以将债券组合在季度期初的平均期限和季度期束的平均期限进行平均获得）；同时，在以横轴表示平均期限，纵轴表示收益率的平面上画出债券组合的位置。 2．计算出同期某一具有广泛性的债券指数的季度回报率、本季度的平均期限（这可以将债券指数在季度期初的平均期限和季度期末的平均期限进行平均获得）；同时，在同一幅图中画出债券指数的位置。 3．确定90天期国库券在季度期初的利率并将其画在同一幅图中（由于国库券是一种纯贴现债券，所以其平均期限就等于债券的期限90天，也就相当于0. 25年）。 4．将国库券和债券指数两点用直线连接起来，得到债券市场线。 5．确定债券组合是位于债券市场线之上还是之下，并通过测定它与债券市场线的距离来判断债券组合的业绩。