第四节 公司重大事项分析

发布时间：2013-11-04 11:21:14

   一、公司的资产重组 （一）资产重组方式 对于证券分析师而言，他们更关注资本市场上的公司扩张、公司调整、公司所有权和控制权转移这三大类既不相同但又互相关联的资产重组行为。在具体的重组实践中，这三类不同的重组行为基于不同的重组目的，组合成不同的重组方式。 1．扩张型公司重组。公司的扩张通常指扩大公司经营规模和资产规模的重组行为。 (1)购买资产。购买资产通常指购买房地产、债权、业务部门、生产线、商标等有形或无形的资产。收购资产的特点在于收购方不必承担与该部分资产有关联的债务和义务。以多元化发展为目标的扩张通常不采取收购资产而大多采取收购公司的方式来进行，这是因为缺乏有效组织的资产通常并不能为公司带来新的核心能力。 (2)收购公司。收购公司通常是指获取目标公司全部股权，使其成为全资子公司或者获取大部分股权处于绝对控股或相对控股地位的重组行为。购买公司不仅获得公司的产权与相应的法人财产，同时也是所有因契约而产生的权利和义务的转让。因此，通过收购，收购公司不仅可以获得目标公司拥有的某些专有权利，如专营权、经营特许权等，更能快速地获得由公司的特有组织资本而产生的核心能力。 (3)收购股份。收购股份通常指以获取参股地位而非目标公司控制权为目的的股权收购行为。收购股份通常是试探性的多元化经营的开始和策略性的投资，或是为了强化与上、下游企业之间的协作关联，如参股原材料供应商以求保证原材料供应的及时和价格优惠，参股经销商以求产品销售的顺畅、货款回收的及时等等。 (4)合资或联营组建子公司。公司在考虑如何将必要的资源与能力组织在一起从而能在其选择的产品市场中取得竞争优势的时候，通常有三种选择，即内部开发、收购以及合资。对于那些缺少某些特定能力或者资源的公司来说，合资或联营可以作为合作战略的最基本手段。它可以将公司与其他具有互补技能和资源的合作伙伴联系起来，获得共同的竞争优势。 (5)公司合并。公司合并是指两家以上的公司结合成一家公司，原有公司的资产、负债、权利和义务由新设或存续的公司承担。我国《公司法》界定了两种形式的合并——吸收合并和新设合并。公司合并的目的是实现战略伙伴之间的一体化，进行资源、技能的互补，从而形成更强、范围更广的公司核心能力，提高市场竞争力。同时，公司合并还可以减少同业竞争，扩大市场份额。 2．调整型公司重组。公司的调整包括不改变控制权的股权置换、股权一资产置换、不改变公司资产规模的资产置换，以及缩小公司规模的资产出售、公司分立、资产配负债剥离等。 (1)股权置换。其目的通常在于引入战略投资者或合作伙伴。通常，股权置换不涉及控股权的变更。股权置换的结果是：实现公司控股股东与战略伙伴之间的交叉持股，以建立利益关联。 (2)股权一资产置换。股权一资产置换是由公司原有股东以出让部分股权为代价，使公司获得其他公司或股东的优质资产。其最大优点就在于，公司不用支付现金便可获得优质资产，扩大公司规模。股权一资产置换的另一种形式是以增发新股的方式来获得其他公司或股东的优质资产，这实质上也是一种以股权方式收购资产的行为。 (3)资产置换。资产置换是指公司重组中为了使资产处于最佳配置状态获取最大收益，或出于其他目的而对其资产进行交换。双方通过资产置换， 能够获得与自己核心能力相协调的、相匹配的资产。 (4)资产出售或剥离。资产出售或剥离是指公司将其拥有的某些子公司、部门、产品生产线、固定资产等出售给其他的经济主体。由于出售这些资产可以获得现金回报，因此从某种意义上来讲，资产剥离并未减少资产的规模，而只是公司资产形式的转化，即从实物资产转化为货币资产。 (5)公司的分立。公司的分立是指公司将其资产与负债转移给新建立的公司，把新公司的股票按比例分配给母公司的股东，从而在法律上和组织上将部分业务从母公司中分离出去，形成一个与母公司有着相同股东的新公司。通过这种资产运作方式，新分立出来的公司管理权和控股权也同时会发生变化。在公司分立的过程中有许多做法，包括并股和裂股两种方式。其结果是母公司以子公司股权向母公司股东回购母公司股份，而子公司则成为由母公司原有股东控股的与母公司没有关联的独立公司。 (6)资产配负债剥离。资产配负债剥离是将公司资产配上等额的负债一并剥离出公司母体，而接受主体一般为其控股母公司。这一方式在甩掉劣质资产的同时能够迅速减小公司总资产规模，降低负债率，而公司的净资产不会发生改变。对资产接受方来说，由于在获得资产所有权的同时也承担了偿债的义务，其实质也是一种以承担债务为支付手段的收购行为。 3．控制权变更型公司重组。公司的所有权与控制权变更是公司重组的最高形式。通常公司的所有权决定了公司的控制权，但两者不存在必然的联系。常见的公司控股投及控制权的转移方式有六种。 (1)股权的无偿划拨。国有股的无偿划拨是当前证券市场上公司重组的一种常见方式，通常发生在属同一级财政范围或同一级国有资本运营主体的国有企业和政府机构之间。国有股的受让方一定为国有独资企业。由于股权的最终所有者没有发生改变，因而国有控股权的划拨实际是公司控制权的转移和管理层的重组。其目的或是为调整和理顺国有资本运营体系，或是为了利用优势企业的管理经验来重振处于困境的上市公司。 (2)股权的协议转让。股权的协议转让是指股权的出让与受让双方不是通过交易所系统集合竞价的方式进行买卖，而是通过面对面的谈判方式，在交易所外进行交易，故通常称之为场外交易。这些交易往往出于一些特定的目的，如引入战略合作者或被有较强实力的对手善意收购等。在我国的资本市场上，场外协议转让案例产生的主要原因在于证券市场中大量处于控股地位的非流通股的存在。 (3)公司股权托管和公司托管。公司股权托管和公司托管是指公司股东将其持有的股权以契约的形式，在一定条件和期限内委托给其他法人或自然人，由其代为行使对公司的表决权。当委托人为公司的控股股东时，公司股权托管就演化为公司的控制权托管，使受托人介入公司的管理和运作，成为整个公司的托管。 (4)表决权信托与委托书。表决权信托是指许多分散股东集合在一起设定信托，将自己拥有的表决权集中于受托人，使受托人可以通过集中原本分散的股权来实现对公司的控制。表决权委托书是指中小股东可以通过征集其他股东的委托书来召集临时股东大会以达到改组公司董事会控制公司目的的一种方式。 (5)股份回购。股份回购是指公司或是用现金，或是以债权换股权，或是以优先股换普通股的方式购回其流通在外的股票的行为。它会导致公司股权结构的变化。由于公司股本缩减，而控股大股东的股权没有发生改变，因而原有大股东的控股地位得到强化。我国《公司法》对上市公司回购股份有着较为严格的限制，除非有下列情形之一，否则公司不得收购本公司股份：减少公司注册资本；与持有本公司股份的其他公司合并；将股份奖励给本公司职工；股东因对股东大会做出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份的。 (6)交叉控股。交叉控股是指母、子公司之间互相持有绝对控股权或相对控股权，使母、子公司之间可以互相控制运作。交叉控股产生的原因是母公司增资扩股时，子公司收购母公司新增发的股份。我国有关法律对对外投资占本公司净资产的相对比例有一定限制，这在一定程度上限制了母、子公司间的交叉控股，但亦可以通过多层的逐级控股方式迂回地达到交叉控股的目的。交叉控股的一大特点是企业产权模糊化，找不到最终控股的大股东，公司的经理人员取代公司所有者成为公司的主宰，从而形成内部人控制。 以上对这三类行为的划分是从单一上市公司视角出发的。在实践中，一个重组行为甚至可以同时划入这三类概念。比如收购公司，对收购方来说，是一种扩张行为；而对目标公司而言，是一种控制权或所有权的转移行为； 对目标公司的出让方来讲， 又是一种收缩或调整行为。 （二）资产重组对公司的影响 从理论上讲，资产重组可以促进资源的优化配置，有利于产业结构的调整，增强公司的市场竞争力，从而使一批上市公司由小变大、由弱变强。但在实践中，许多上市公司进行资产重组后，其经营和业绩并没有得到持续、显著的改善。究其原因，最关键的是重组后的整合不成功。重组后的整合主要包括企业资产的整合、人力资源配置和企业文化的融合、企业组织的重构。不同类型的重组对公司业绩和经营的影响也是不一样的。对于扩张型资产重组而言，通过收购、兼并，对外进行股权投资，公司可以拓展产品市场份额，或进入其他经营领域。但这种重组方式的特点之一，就是其效果受被收购兼并方生产及经营现状影响较大，磨合期较长，因而见效可能较慢。有关统计数据表明，上市公司在实施收购兼并后，主营业务收入的增长幅度要小于净利润的增长幅度，每股收益和净资产收益率仍是负增长。这说明，重组后公司的规模扩大了，主营业务收入和净利润有一定程度的增长，但其盈利能力并没有同步提高。从长远看，这类重组往往能够使公司在行业利润率下降的情况下，通过扩大市场规模和生产规模，降低成本，巩固或增强其市场竞争力。 由于多方面的原因，我国证券市场存在着上市公司资产质量较差、股权结构和公司治理结构不合理等客观状况，因此，着眼于改善上市公司经营业绩、调整股权结构和治理结构的调整型公司重组和控制权变更型重组，成为我国证券市场最常见的资产重组类型。对于公司控制权变更型资．产重组而言，由于控制权的变更并不代表公司的经营业务活动必然随之发生变化，因此，一般而言，控制权变更后必须进行相应的经营重组才会对公司经营和业绩产生显著效果。 对于调整型资产重组而言，分析资产重组对公司业绩和经营的影响，首先需鉴别报表性重组和实质性重组。区分报表性重组和实质性重组的关键是看有没有进行大规模的资产置换或合并。实质性重组一般要将被并购企业50%以上的资产与并购企业的资产进行置换，或双方资产合并；而报表性重组一般都不进行大规模的资产置换或合并。 （三）资产重组常用的评估方法证券市场发展10多年来，上市公司资产重组活动快速发展，数量不断增多，形式日趋多样，涉及金额也越来越大。资产重组逐渐成为我国产业结构战略调整、上市公司优胜劣汰、社会资源优化配置的重要手段。资产重组无一例外都会涉及到资产定价问题，而客观、专业的资产评估往往成为交易双方确定交易价格的主要依据。根据《国有资产评估管理办法》 （中华人民共和国国务院令第91号），我国国有资产在兼并、出售、股份经营、资产拍卖、清算、转让时的评估方法包括：(1)收益现值法；(2)重置成本法；(3)现行市价法； (4)清算价格法；(5)国务院国有资产管理主管行政部门规定的其他评估方法。1989年，原国家经济体制改革委员会、原国家计划委员会、财政部、原国家国有资产管理局共同出台的《关于企业兼并的暂行办法》（体改经[1989] 38号）中规定，被兼并方企业资产的评估作价可以采用以下3种方法：(1)重置成本法，即按资产全新情况下的限价或重置成本减去已使用年限的折旧，来确定被评估资产的价值；(2)市场法，即按照市场上近期发生的类似资产的交易价来确定被评估资产的价值；(3)收入法，即按照预期利润率计算的现值来确定被评估资产的价值。这3种方法可以互相检验，也可以单独使用。 1．市场价值法。上市公司股票的市场价格代表了投资者对该公司未来经营业绩和风险的预期。上市公司股票的市场总值，就是用现金流量折现珐得出的公司价值。因此，市场价值法假设公司股票的价值是某一估价指标乘以比率系数。估价可以是税后利润、现金流量、主营收人或者股票的账面价值。不同的指标采用不同的系数。这种方法对估计非公开上市公司的价值或上市公司某一子公司的价值十分有用。 (1)行业内的可比性。市场价值法假设从财务角度上看同一行业的公司是大致相同的。在估计目标公司的价格时，先选出一组在业务与财务方面与目标公司类似的公司。通过对这些公司经营历史、财务状况、成交行情以及未来展望的分析，确定估价指标和比率系数，再用之估计目标公司的价格。如果目标公司是一综合性公司，则可针对其几个主要经营业务，挑选出几个类似的公司，分别确定估价指标和比率系数，得出各业务部门的价格， 将之加总后就是收购该综合性公司的价格。 例如，通过对上市公司的分析，计算上市公司中经营百货零售公司的价格时，就可将其最近的税后利润（估价指标）乘以15（比率系数），再加上为控制权而付出平均溢价水平（如25%），就是收购这家目标公司所需支付的价格。当然，这里未考虑交易成本。 (2)应用市场价值法估计目标公司价格时需要注意的问题。正确利用市场价值法估计目标公司的价格，需要注意3个方面的问题：一是估价结果的合理性；二是选择正确的估价指标和比率系数；三是估价要着眼于公司未来的情况而不是历史情况。 在市场价值法中，目标公司的价格是通过估价指标（如税后利润）与比率系数（如市盈率）的乘积获得的。这两个数字必须慎重选择，以保证两者之积内在的经济含义。 例如，如果目标公司是处于一个周期性波动很强的行业，则近期的数字显然不尽合理。此时可用历史平均的估价指标和比率系数来估计。另外，也要考虑相关事件对目标公司价格的影响，如会计政策的调整、股票的回购等因素对目标公司财务结果产生的影响，并做出合理的调整。 (3)估价指标和比率系数的选择。通常，可选择的估价指标包括：税后利润、现金流量、销售收入、股息、资产的账面价值或有形资产价值等。确定了估价指标后，再用样本公司的价值可算出相应的比率系数。如对税后利润而言，相应的比率系数就是市盈率。用市场价值法对普通公司估价，最常用的估价指标是税后利润。但对某些特殊行业的公司，用税后利润并不能合理地反映目标公司的价值。例如广播公司或饮料公司，其特点是销售相对稳定，所需投入的有形资本有限，商誉等无形资产较多。对此类公司估价，就可用现金流量作为估价指标。炼钢厂等重工业企业是夕阳产业，盈利情况不佳，一般用有形资产的账面价值作为估价指标。而经营杠杆较高的企业（即流动资产与固定资产之比较高），如零售业或消费品制造企业，经常用销售收入作为估价指标。 估价指标的选择，关键是要反映企业的经济意义，并且要选择对企业未来价值有影响的指标。而在计算比率系数时，要注意它在各样本公司中的稳定性。该系数越稳定，则估价结果越可靠。 (4)市场价值法举例。现假设有两家公司，兼并方公司（A公司）与目标公司（T公司）。A公司是上市公司，T公司是一家非上市公司，两家公司的经营领域相同（横向兼并），2008年底的资产负债表分别见表5 -10和表5-11。 减：利息费用 10万元 税前利润 50万元 减：所得税(5090) 25万元 税后利润 25万元 其他指标： 资本收益率=息税前利润÷（ 长期负债+股东权益） ×I O O %= 12％ 利润增长率=14% 近3年的平均利润： 税前=44万元 税后；22万元 股息总额=15万元 第一，用目标公司的最近1年的税后利润作为估价指标，用同类上市公司的市盈率作为比率系数。 目标公司最近1年的税后利润(2008年)=25万元 同类上市公司（A公司）的市盈率=12 目标公司的价格=25万元×12 =300万元 第二，用目标公司的近3年税后利润的平均值作为估价指标，用同类上市公司的市盈率作为比率系数。 目标公司近3年税后利润的平均值= 22万元同类上市公司(A公司)的市盈率=12目标公司的价格=22万元×12= 264万元如前文所述，一般是经营有明显周期性的目标公司的估价用这种方法。 第三，假设兼并方优势是在管理方面。目标公司被兼并后，在有效的管理下，也能获得与兼并方目标公司同样的资本收益率。以此计算的目标公司在被兼并后的税后利润作为估价指标，比率系数仍采用同类上市公司的市盈率。 目标公司的资本额= 长期负债加股东权益= 5 0 0 万元 兼并后目标公司所能达到的资本收益88万元（＝500万元×17. 5％） 减： 利息费用 1 0 万元（ = 1 0 0 万元× l O q o ） 税前利润 7 8 万元 减： 所得税 3 9 万元 税后利润 3 9 万元 同类上市公司的市盈率 1 2 目标公司的价格 4 6 8 万元( = 3 9 万元× 1 2 ) 第四，通常盈利水平低的目标公司在被兼并后不可能一下子达到兼并方公司的盈利水平，一般需要一段增长时间。假设目标公司在被兼并后获得了兼并方公司的盈利增长水平，以目标公司3年来的平均税后利润经1年增长后的数字作为估价指标，比率系数仍采用同类上市公司的市盈率。 目标公司3年来平均税后利润 22万元加： 兼并后1年内的盈利增长 4.4万元（ =22万元×20qo）1年后目标公司的税后利润 26.4万元同类上市公司的市盈率 12目标公司价格 317万元（—26.4万元×12） 第五，以目标公司最近1年的息税前利润作为估价指标，以兼并方公司的资本利润率的倒数作为比率系数。 目标公司最近1年的息税前利润=60万元 兼并方公司的资本利润率=17.5% 目标公司的价格=60万元÷17. 5%一343万元 第六，以目标公司最近1年的股利经1年增长后的数字作为估价指 标，其中增长率是兼并方公司的增长率。以兼并方公司最近1年的市价股息比作为比率系数。 兼并方公司的股票市价总额=1 800万元 兼并方公司的股息总额=100万元 兼并方最近1年的市价股息比=18 目标公司最近1年的股息总额=15万元 加：预计当年的增长额=15万元x20% =3万元 目标公司1年后的股息=18万元 目标公司的价格=18万元×18 =324万元 第七，以目标公司的股东权益（净资产）作为估价指标，以市场上同类公司的市价股东权益比作为系数。 目标公司的股东权益=400万元 同类公司的市价股东权益比= 1 8 0 0万元÷l 5 0 0万元= 1 . 2目标公司的价格=400万元×1.2=480万元 (5)市场价值法的优缺点。虽然市场价值法缺乏明显的理论依据，但是它却具有以下两方面的优点：首先，市场价值法是从统计的角度总结出相同类型公司的财务特征，得出结论有一定的可靠性；其次，市场价值法简单易懂，容易使用。 2．重置成本法。 (l)重置成本法及其理论依据。重置成本法也称成本法，是指在评估资产时按被评估资产的现时重置成本扣减其各项损耗价值来确定被评估资产价值的方法。采用重置成本法对资产进行评估的理论依据是： 第一，资产的价值取决于资产的成本。资产的原始成本越高，资产的原始价值越大，反之则小，二者在质和量的内涵上是一致的。根据这一原理，采用重置成本法对资产进行评估，必须首先确定资产的重置成本。重置成本是按在现行市场条件下重新购建一项全新资产所支付的全部货币总额，重置成本与原始成本的内容构成是相同的，但两者反映的物价水平是不相同的。前者反映的是资产评估日期的市场物价水平，后者反映的是当初购建资产时的物价水平。资产的重置成本越高，其重置价值越大。 第二，资产的价值是一个变量，除了市场价格以外影响资产价值量变化的因素还包括：①资产投入使用后，由于使用磨损和自然力的作用，其物理性能会不断下降，价值会逐渐减少。这种损耗一般称为资产的物理损耗或有形损耗，也称实体性贬值。②新技术的推广和运用，使得企业原有资产与社会上普遍推广和运用的资产相比较，在技术上明显落后、性能降低，其价值也就相应减少，这种损耗称为资产的功能性损耗，也称功能性贬值。③由于资产以外的外部环境因素变化引致资产价值降低。这些因素包括政治因素、宏观政策因素等。例如，政府实施新的经济政策或发布新的法规限制了某些资产的使用，使得资产价值下降，这种损耗一般称为资产的经济性损耗，也称经济性贬值。 (2)重置成本法运用中各类指标的估算。根据重置成本法的定义，重置成本法的基本计算公式可以表述为： 被评估资产评估值=重置成本一实体性贬值一功能性贬值一经济性贬值被评估资产评估值=重置成本×成新率重置成本法的计算公式为正确运用重置成本法评估资产提供了思路，评估操作中要依此思路确定各项具体指标。 第一，重置成本及其估算。重置成本一般可以分为复原重置成本和更新重置成本。复原重置成本是指运用原来相同的材料、建筑或制造标准、设计、格式及技术等，以现时价格复原购建这项全新资产所发生的支出。 更新重置成本是指利用新型材料，并根据现代标准、设计及格式，以现时价格生产或建造具有同等功能的全新资产所需的成本。 选择重置成本时，在同时可获得复原重置成本和更新成本的情况下，应选择更新重置成本。在无更新重置成本时可采用复原重置成本。一般来说，复原重置成本大干更新重置成本，但由此引致的功能性损耗也大。之所以要选择更新重置成本，一方面随着科学技术的进步，劳动生产率的提高，新工艺、新设计的采用被社会所普遍接受；另一方面，新型设计、工艺制造的资产无论从其使用性能，还是成本耗用方面都会优于旧的资产。更新重置成本和复原重置成本的共同点在于采用的都是资产的现时价格，不同点在于技术、设计、标准方面的差异。对于某些资产，其设计、耗费、样式几十年一贯如此，更新重置成本与复原重置成本是一样的。应该注意的是，无论更新重置成本还是复原重置成本，资产本身的功能不变。第二，重置成本的估算一般可以采用韵方法有直接法、功能价值法和物价指数法。 一是直接法，也称重置核算法，是指按资产成本的构成，把以现行市价计算的全部购建支出按期计人成本的形式，将总成本区分为直接成本和间接成本来估算重置成本的一种方法。直接成本是指直接可以构成资产成本支出部分，如房屋建筑、墙体、屋面、屋内装修等项目，机器设备类资产的设备购价、安装调试费、运杂费、人工费等项目。直接成本应按现时价格，逐项加总。间接成本是指为建造、购买资产而发生的管理费、总体设计制图等项支出。实际工作中，间接成本可以通过下列方法计算： 按人工成本比例法计算，计算公式为： 第四，功能性贬值及其估算。功能性贬值是由于技术相对落后造成的贬值。估算功能性贬值时，主要根据资产的效用，生产加工能力，工耗、物耗、能耗水平等功能方面的差异造成的成本增加和效益降低，相应确定功能性贬值额。同时，还要重视技术进步因素，注意替代设备、替代技术、替代产品的影响，以及行业技术装备水平现状和资产更新换代速度。通常， 功能性贬值的估算可以按下列步骤进行： 首先，将被评估资产的年运营成本与功能相同但性能更好的新资产的年运营成本进行比较，然后计算二者的差异，确定净超额运营成本。由于企业支付的运营成本是在税前扣除的，企业支付的超额运营成本会引致税前利润下降、所得税额降低，使得企业负担的运营成本低于其实际支付额。因此，净超额运营成本是年超额运营成本扣除所得税后的余额。接着评估被评估资产的剩余寿命。最后以适当的折现率将被评估资产在剩余寿命内每年的超额运营成本折现，这些折现值之和就是被评估资产功能性损耗（贬值）。计算公式如下： 应该指出，新老技术设备的对比，除生产效率影响工资成本超额支出外，还可对原材料消耗、能源消耗以及产品质量等指标进行对比计算其功能性贬值。 第五，经济性贬值及其估算。经济性贬值是由于外部环境变化造成资产的贬值。计算经济性贬值时，主要是根据因产品销售困难而开工不足或停止生产等情况，确定其贬值额。评估时应根据资产的具体情况加以分析确定。当资产使用基本正常时， 不计算经济性贬值。 第六，成新率及其估算。成新率反映评估对象的当前价值与其全新状态重置价值的比率。该成新率指的是重置成本法运用的第二个公式（被评估资产评估值=重置成本×成新率）中的成新率，是综合资产使用中各类损耗以后确定的。在成新率分析计算过程中，应充分注意资产的设计、制造、实际使用、维护、改造情况以及设计使用年限、物理寿命、现有性能、运行状态和技术进步等因素的影响。通常，成新率的估算方法有以下几种： 一是观察法，即由具有行业知识和丰富经验的工程技术人员对资产的实体各主要部位进行技术鉴定，以判断确定被评估资产的成新率。与上文中所述实体性贬值确定中的成新率不同，这一成新率是在综合考虑资产实体性损耗、功能性损耗和经济性损耗基础上确定的，而不只是考虑便用磨损和自然损耗的影响。 二是使用年限法，即根据资产预计尚可使用年限与其总使用年限的比率确定成新率，计算公式为： 三是修复费用法，即通过估算资产恢复原有全新功能所需要的修复费用占该资产的重置成本（再生产价值）的百分比确定的，计算公式为： (3)运用重置成本法评估资产的程序及其优缺点分析。运用重置成本法评估资产的程序为：首先确定被评估资产并估算重置成本，然后确定被评估资产的使用年限，接着估算被评估资产的损耗或贬值，最后计算确定被评估资产的价值。 采用重置成本法评估资产的优点有：比较充分地考虑了资产的损耗，评估结果更加公平合理，有利于单项资产和特定用途资产的评估，在不易计算资产未来收益或难以取得市场参照物条件下可广泛的应用，有利于企业资产保值。 但是，采用重置成本法的缺点是工作量巨大。它是以历史资料为依据确定目前价值，必须充分分析这种假设的可行性。另外，经济性损耗（贬值）也不易全面准确计算。 3．收益现值法。 (l)收益现值法及其适用前提条件。收益现值法是通过估算被评估资产未来预期收益并折算成现值，借以确定被评估资产价值的一种资产评估方法。 采用收益现值法对资产进行评估所确定的资产价值，是指为获得该项资产已取得预期收益的权利所支付的金额。这里不难看出，资产的评估价值与资产的效用或有用程度密切相关。资产的效用越大，获利能力越强，它的价值就越大。从收益现值法概念本身，也可以分析确定收益现值法应用的前提条件。 众所周知，资产成交后能为新的所有者带来一定的收益，所有者支付的货币量不会超过该项资产（或与其具有同样风险因素的相似资产）期望收益的现值。换一个角度分析，投资者投资购买资产时一般要进行可行性分析。预期的投资回报只有在超过评估的折现现值时，授资者才肯支付货币额以取得该项资产。应用收益现值法进行评估资产必须具备的前提条件包括：首先，被评估资产必须是能用货币衡量其未来期望收益的单项或整体资产；其次，资产所有者所承担的风险必须是能用货币计量的。 应该注意的是，应用收益现值法对资产进行评估时，是以资产投入使用后连续获利为基础的。资产作为特殊商品，在资产买卖中，人们购买的目的往往不在于资产的本身，而是资产的获利能力。如果在资产上进行投资的目的不是为了获利，进行投资后没有预期收益或预期收益很少而且很不稳定，则不能采用收益现值法。 (2)收益现值法应用的形式。收益现值法的应用，实际上是对评估资产未来预期收益进行折现或本金化的过程。一般来说有以下几种情况： ①资产未来收益期有限时。资产的未来预期收益在具体的特定时期，掌握其在各种情况下的计算过程，更重要的是科学、合理地确定各项指标。收益现值法中的主要指标有3个，即收益额、折现率或本金化率、收益期限。 收益现值法在运用中，收益额的确定是关键。收益额是指被评估资产在使用过程中产生的未来收益期望值。对于收益额的确定，应把握两点： 一是收益额指的是资产使用带来的未来收益期望值，是通过预测分析获得的。无论对所有者还是购买者，判断该项资产是否有价值首先应判断该项资产是否有收益。评估是对其收益的判断，不仅仅看其现在的收益能力，更重要的是预测未来的收益能力。二是收益额必须是评估资产直接形成的， 而不是由评估资产直接形成的收益分离出来的。 对于折现率的确定，首先应明确折现的内涵。折现作为一个时间优先的概念，预计将来的收益或利益低于现在同样的收益或利益，并且随着时间向将来推迟的程度而系统地降低价值。本金化率和折现率在本质上是没有区别的，只是适用于不同的场合。折现率是将有限期的预期收益折算成现值的比率，用于有限期收益的还原；本金化率则是将未来永续性预期收益折算成现值的比率。 收益期显示资产收益的期间，通常指收益年期。收益期限由评估人员根据资产未来获利情况、损耗情况等确定，也可以根据法律、契约和合同规定确定。 (4)收益现值法评估资产的优缺点。收益现值法评估资产的程序为：首先，收集验证有关经营、财务状况的信息资料；其次，计算和对比分析有关指标及其变化趋势；再次，预测资产未来预期收益，确定折现率或本金化率；最后，将预期收益折现或本金化处理，确定被评估资产价值。 采用收益现值法评估资产的优点：能真实和较准确地反映企业本金化的价格；与投资决策相结合，用此评估法评估资产的价格，易为买卖双方所接受。采用收益现值法评估资产的缺点：预期收益额预测难度较大，受较强的主观判断和未来不可预见因素的影响；在评估中适用范围较小，一般适用于企业整体资产和可预测未来收益的单项资产评估。 二、公司的关联交易 （一）关联交易方式 关联方交易，是指关联方之间转移资源、劳务或义务的行为，而不论是否收取价款。《企业会计准则第36号——关联方披露》第三条对关联方进行了界定，即“一方控制、共同控制另一方或对另一方施加重大影响，以及两方或两方以上同受一方控制、共同控制或重大影响的，构成关联方”。 所谓控制，是指有权决定一个企业的财务和经营政策，并能据以从该企业的经营活动中获取利益；所谓共同控制，是指按照合同约定对某项经济活动所共有的控制，仅在与该项经济活动相关的重要财务和经营决策需要分享控制权的投资方一致同意时存在；所谓重大影响，是指对一个企业的财务和经营政策有参与决策的权力，但并不能够控制或者与其他方一起共同控制这些政策的制定。 我国上市公司的关联交易具有形式繁多、关系错综复杂、市场透明度较低的特点。按照交易的性质划分，关联交易主要可划分为经营往来中的关联交易和资产重组中的关联交易。前者符合一般意义上的关联交易概念；而后者则具有鲜明的中国特色，是在目前现实法律、法规环境下使用频率较高的形式。常见的关联交易主要有以下几种： 1．关联购销。关联购销类关联交易，主要集中在以下几个行业：一种是资本密集型行业，如冶金、有色、石化和电力行业等；另一种是市场集中度较高的行业，如家电、汽车和摩托车行业等。一些上市公司仅是集团公司的部分资产，与集团其他公司间产生关联交易，在所难免。除了集团公司以外，其他大股东如果在业务上与上市公司有所联系的话，也有可能产生关联交易。因此，此类关联交易在众多上市公司中或多或少的存在，交易量在各类关联交易中居首位。 2．资产租赁。由于非整体上市，上市公司与其集团公司之间普遍存在着资产租赁关系，包括土地使用权、商标等无形资产的租赁和厂房、设备等固定资产的租赁。 3．担保。涉及上市公司的关联信用担保也普遍存在，上市公司与集团公司或者各个关联公司可以相互提供信用担保。关联公司之间相互提供信用担保虽能有效解决各公司的资金问题，但也会形成或有负债，增加了上市公司的财务风险，有可能引起经济纠纷。上市公司与其主要股东，特别是控股股东之间的关联担保可以是双向的，既可能是上市公司担保主要股东的债务， 也可能反过来是主要股东为上市公司提供担保。 4．托管经营、承包经营等管理方面的合同。绝大多数的托管经营和承包经营属于关联交易，关联方大多是控股股东。托管方或是上市公司，或是关联企业。所托管的资产要么质量一般，要么是上市公司没有能力进行经营和管理的资产。但自己的资产被关联公司托管或承包经营以后，可以获得比较稳定的托管费用和承包费用。另外，关联托管和承包往往是进行关联收购的第一步。因为在托管期间，可以对所托管或承包的企业进行深入细致的了解， 考察企业的发展潜力以降低收购的风险。 5．关联方共同投资。共同投资形式的关联交易通常指的是上市公司与关联公司就某一具体项目联合出资，并按事前确定的比例分配收益。这种投资方式因关联关系的存在达成交易的概率较高，但操作透明度较低，特别是分利比例的确定。 （二）关联交易对套司的影响 从理论上说，关联交易属于中性交易，它既不属于单纯的市场行为，也不属于内幕交易的范畴，其主要作用是降低交易成本，促进生产经营渠道的畅通，提供扩张所需的优质资产，有利于实现利润的最大化等。但在实际操作过程中，关联交易有其非经济特性。与市场竞争、公开竞价的方式不同，关联交易价格可由关联双方协商决定，特别是在我国评估和审计等中介机构尚不健全的情况下，关联交易就容易成为企业调节利润、避税和一些部门及个人获利的途径，往往使中小投资者利益受损。交易价格如果不能按照市场价格来确定，就有可能成为利润调节的工具。如各项服务收费的具体数量和摊销原则因外界无法准确地判断其是否合理，因而操作弹性较大。目前通常的做法是，当上市公司经营不理想时，集团公司或者调低上市公司应缴纳的费用标准，或者承担上市公司的相关费用，甚至将以前年度已缴纳的费用退回，从而达到转移费用、增加利润的目的。又由于各类资产租赁的市场价格难以确定，租赁也可能成为上市公司与集团公司等关联公司之间转移费用、调节利润的手段。上市公司利润水平不理想时，集团公司调低租金价格或以象征性的价格收费，或上市公司以远高于市场价格的租金水平将资产租赁给集团公司使用。有的上市公司将从母公司租来的资产同时以更高的租金再转租给其他关联方，形成股份公司的其他业务利润，实现向股份公司转移利润。上市公司获得类似的贴补，从表面上看对于上市公司和投资者来说是好事，但这种贴补首先不可能持久且终究要付出代价，其次不利于上市公司核心竞争力的培育，对其长远发展不利。 资产重组中的关联交易，其对公司经营和业绩的影响需要结合重组目的、重组所处的阶段、重组方的实力、重组后的整合进行具体分析。首先，重组谈判过程一般长达几个月，其中变数颇多，因此在重组的谈判或审批阶段，难以判断重组成功的概率和绩效。如果上市公司重组目的带有短期化倾向，如为了短期业绩的改观、配股融资能力的增强等，企业经营现状的改变将是非质变性的。其次，重组后能否带来预期效益还要看后期整合的结果。由于原有企业的文化、管理模式具有一定程度的排他性，新资产从进入到正常运转还要面临一段时间的磨合。由此可见，资产重组类股票的投资不确定性较大，而带有关联交易性质的资产重组，由于其透明度较低，更需要进行较长时期的、仔细的跟踪分析。在分析关联交易时，尤其要注意关联交易可能给上市公司带来的隐患，如资金占用、信用担保、关联购销等。证券投资分析师在分析关联交易时，应尤其关注交易价格的公允性、关联交易占公司资产的比重、关联交易的利润占公司利润的比重以及关联交易的披露是否规范等事项。 三、会计政策和税收政策的变化 （一）会计政策的变化及其对公司的影响 会计政策是指企业在会计确认、计量和报告中所采用的原则、基础和会计处理方法。企业基本上是在法规所允许的范围内选择适合本企业实际情况的会计政策。当会计制度发生变更，或企业根据实际情况认为需要变更会计政策时，企业可以变更会计政策。企业的会计政策发生变更将影响公司年末的资产负债表和利润表。如果采用追溯调整法进行会计处理，则会计政策的变更将影响公司年初及以前年度的利润、净资产、未分配利润等数据。例如，2000年财政部颁布了《企业会计制度》，按照相关规定，股份公司除了计提坏账准备、短期投资跌价准备、存货跌价准备和长期投资减值准备等四项减值准备以外，还要计提固定资产减值准备、在建工程减值准备、无形资产减值准备和委托贷款减值准备（见表5 -13），并要求对计提的4项准备采用追溯调整法来处理。企业采取这一新的会计政策后，上市公司2000年度及以前年度的报表都受到了一定的影响。2006年，财政部发布新的《企业会计准则》，并于2007年1月1日起在上市公司范围内实施。这将对上市公司年报报表带来较大影响。 （二）税收政策的变化及其对公司的影响 税收政策的变更也将对上市公司的业绩产生一定的影响。如，1999年国务院发布了《关于纠正地方自定税收先征后返政策的通知》，明确要求各级地方政府一律不得自行制定税收先征后返政策，各地区自行制定的税收先征后返政策从2000年1月1日起一律停止执行，这意味着多数企业在利润保持不变的情况下收益要减少18%。因此，取消先征后返对上市公司的收益形成了较大的冲击。 又如增值税的出口退税。增值税作为价外税，其出口退税是指销售时免征增值税，同时将购进时支付的增值税进项税额退给企业，这就意味着产品是以不含税的价格进入国际市场的，因此从价格上提高了企业在国际市场上的竞争能力。对于出口比重较大的上市公司来说，这一政策对经营会产生明显有利的影响。由于增值税的出口退税额作为一种收益只计入会计利润而不计人应纳税所得额，因而不需要征收企业所得税。因此，一方面出口退税会使现金流量表有明显改观，使经营活动产生的现金流量净额有一个正增加；另一方面，使利润表中的营业收入增加。这主要是由于退税额的再投入，解决了企业资金不足、运转不灵的困难，使出口业务扩大，销售收入增加。 国家有关部门对增值税政策的频繁调整也会影响到有关行业乃至上市公司的效益。如，2006年12月14日财政部、国家发展和改革委员会等五部门联合下发《关于调整部分商品出口退税率和增补加工贸易禁止类商品目录的通知》，对部分石材产品取消出口退税。此规定使中国的石材行业面临着前所未有的挑战，对以出口为主的福建、山东等石材大省的有关公司影响尤为巨大。 于2008年1月1日起施行的《中华人民共和国企业所得税法》，对我国包括上市公司在内的内资企业的净利润增长将带来积极的预期。1991年4月9日第七届全国人民代表大会第四次会议通过的《中华人民共和国外商投资企业和外国企业所得税法》和1993年12月13日国务院发布的《中华人民共和国企业所得税暂行条例》将同时废止。新税法按照“简税制、宽税基、低税率、严征管”的税制改革原则，建立各类企业统一适用的企业所得税制度，参照国际通行做法，体现了“四个统一”，即内资企业、外资企业适用统一的企业所得税法；统一并适当降低企业所得税税率；统一和规范税前扣除办法和标准；统一税收优惠政策，实行“产业优惠为主、区域优惠为辅”的新税收优惠体系。两税合并的核心方案在、。于内外资企业均按照25%的税率征收企业所得税，其中，老的外资企业享有5年的过渡期照顾。内资企业所得税率标准将从33%下降至25qo，而对新税法公布前已经享受低税率和定期减免税优惠的老企业也给予过渡性照顾。新税法实施后，预计一直执行较高税率的银行业、通信服务业及批发零售等行业受益突出。两税合并后，目前实际所得税率较高的银行业将通过当期应纳税所得和递延税款两方面影响其所得税费用。而目前实际税负达到33qo的上市公司，受惠程度将十分明显，主要体现在钢铁、酿酒、煤炭、造纸、有色金属等相关传统产业。此外，所得税政策改革趋势还会影响上市公司的价值重估。因为向科技、高新技术产业倾斜的税收政策取向依然没有改变。即便未来科技产业的所得税率提升至25%，但由于将享有更为优惠的国产设备抵扣、科研费用在税前扣除等税收政策，此类上市公司的盈利能力并不会受到两税合并的影响，甚至会因为鼓励创新等税收政策的扶持而使业绩持续增长。因此，拥有创新优势与能力的生物技术、航天军工等行业的上市公司仍是两税合并得益者之一。