第三节 金融衍生工具的投资价值分析

发布时间：2013-11-04 11:21:14

   一、金融期货的价值分析 金融期货合约是约定在未来时间以事先协定的价格买卖某种金融工具的双边合约。在合约中对有关交易的标的物、合约规模、交割时间和标价方法等都有标准化的条款规定。金融期货的标的物包括各种金融工具，比如股票、外汇、利率等。 （一）金融期货的理论价格 由于期货合约是介于现在和将来之间的一种合约，因此期货价格反映的是市场对现货价格未来的预期。在一个理性的无摩擦的均衡市场上，期货价格与现货价格具有稳定的关系，即期货价格相当于交易者持有现货金融工具至到期日所必须支付的净成本。所谓净成本，是指因持有现货金融工具所取得的收益与购买金融工具而付出的融资成本之间的差额，也称为持有成本。这一差额可能为正值，也可能为负值。持有成本的正负取决于现货金融工具的收益率和融资利率的对比关系，而在现货金融工具的收益率、现货金融工具的价格及融资利率都一定的条件下，持有成本的绝对值还受持有者持有现货金融工具的时间因素影响。所以，在现货金融工具价格一定时，金融期货的理论价格决定于现货金融工具的收益率、融资利率及持有现货金融工具的时间。理论上，期货价格有可能高于、等于或低于相应的现货金融工具。 我们用一单利公式表述期贷的理论价格。设t为现在时刻，T为期货 （二）影响金融期货价格的主要圆索 从公式(2.39)可以看出，影响期货价格的主要因素是持有现货的成本和时间价值。在期货市场上，由于持有现货的成本和时间价值是无法预先确定的，比如影响现货金融工具价格的各种因素;市场上的供求关系、利率的变化等都会对持有成本和时间价值产生影响，因此，期货台约的理论价格实际上还是一个估计值。在期货市场上，金融期货的市场价格与其理论价格不完全一致，期货市场价格总是围绕着理论价格而波动。期货市场价格的变动与现货价格的变动之间也并不总是一致的，影响期货价格的因素比影响现货价格的因素要多得多，主要有市场利率、预期通货膨胀、财政政策、货币政策、现货金融工具的供求关系、期货合约的有效期、保证金要求、期货合约的流动性等。

   二、金融期权的价值分析 金融期权是指其持有者能在规定的期限内按交易双方商定的价格购买或出售一定数量的某种金融工具的权利。具体地说，其购买者在向出售者支付一定费用后，就获得了能在规定期限内以某一特定价格向出售者买进或卖出一定数量的某种金融工具的权利。 金融期权是一种权利的交易。在期权交易中，期权的买方为获得期权合约所赋予的权利而向期权的卖方支付的费用就是期权的价格。期权价格受多种因素影响，但从理论上说，由两个部分组成，即内在价值和时间价值。 （一）内在价值 金融期权的内在价值也称履约价值，是期权合约本身所具有的价值，‘也就是期权的买方如果立即执行该期权所能获得的收益。一种期权有无内在价值以及内在价值的大小取决于该期权的协定价格与其标的物市场价格之间的关系。协定价格是指期权的买卖双方在期权成交时约定的、在期权合约被执行时交易双方实际买卖标的物的价格。根据协定价格与标的物市场价格的关系，可将期权分为实值期权、虚值期权和平价期权三种类型。对看涨期权而言，若市场价格高于协定价格，期权的买方执行期权将有利可图，此时为实值期权；市场价格低于协定价格，期权的买方将放弃执行期权，为虚值期权。对看跌期权而言，市场价格低于协定价格为实值期权；市场价格高于协定价格为虚值期权。若市场价格等于协定价格，则看涨期权和看跌期权均为平价期权。从理论上说，实值期权的内在价值为正，虚值期权的内在价值为负，平价期权的内在价值为零。但实际上，无论是看涨期权还是看跌期权，也无论期权标的物的市场价格处于什么水平，期权的内在价值都必然大于零或等于零，而不可能为负值。这是因为期权合约赋予买方执行期权与否的选择权，而没有规定相应的义务，当期权的内在价值为负时，买方可以选择放弃期权。 如果以EV．表示期权在t时点的内在价值，x表示期权合约的协定价格，S。表示该期权标的物在t时点的市场价格，m表示期权合约的交易单位，则每一看涨期权在t时点的内在价值可表示为： （二）时间价值 金融期权时间价值也称外在价值，是指期权的买方购买期权而实际支付的价格超过该期权内在价值的那部分价值。在现实的期权交易中，各种期权通常是以高于内在价值的价格买卖的，即使是平价期权或虚值期权，也会以大于零的价格成交。期权的买方之所以愿意支付额外的费用，是因为希望随着时间的推移和标的物市场价格的变动，该期权的内在价值得以增加，使虚值期权或平价期权变为实值期权，或使实值期权的内在价值进一步提高。期权的时间价值不易直接计算，一般以期权的实际价格减去内在价值求得。 （三）影响期权价格的主要因素 期权价格由内在价值和时间价值构成，因而凡是影响内在价值和时间价值的因素，就是影响期权价格的因素。 1．协定价格与市场价格。协定价格与市场价格是影响期权价格最主要的因素。这两种价格的关系不仅决定了期权有无内在价值及内在价值的大小，而且还决定了有无时间价值和时间价值的大小。一般而言，协定价格与市场价格间的差距越大，时间价值越小；反之，则时间价值越大。这是因为时间价值是市场参与者因预期标的物市场价格变动引起其内在价值变动而愿意付出的代价。当一种期权处于极度实值或极度虚值时，市场价格变动的空间巳很小。只有在协定价格与市场价格非常接近或为平价期权时，市场价格的变动才有可能增加期权的内在价值，从而使时间价值随之增大。 2．权利期间。权利期间是指期权剩余的有效时间，即期权成交日至期权到期日的时间。在其他条件不变的情况下，期权期间越长，期权价格越高；反之，期权价格越低。这主要是因为权利期间越长，期权的时间价值越大；随着权利期间缩短，时间价值也逐渐减少；在期权的到期日，权利期间为零，时间价值也为零。通常，权利期间与时间价值存在同方向但非线性的影响。 3．利率。利率，尤其是短期利率的变动会影响期权的价格。利率变动对期权价格的影响是复杂的：一方面，利率变化会引起期权标的物的市场价格变化，从而引起期权内在价值的变化；另一方面，利率变化会使期权价格的机会成本变化，引起对期权交易的供求关系变化，因而从不同角度对期权价格产生影响。例如，利率提高，期权标的物如股票、债券的市场价格将下降，从而使看涨期权的内在价值下降，看跌期权的内在价值提高；利率提高，又会使期权价格的机会成本提高，有可能使资金从期权市场流向价格已下降的股票、债券等现货市场，减少对期权交易的需求，进而又会使期权价格下降。总之，利率对期权价格的影响是复杂的，应根据具体情况做具体分析。 4．标的物价格的波动性。通常，标的物价格的波动性越大，期权价格越高；波动性越小，期权价格越低。这是因为标的物价格波动性越大，则在期权到期时，标的物市场价格涨至协定价格之上或跌至协定价格之下的可能性越大，因此期权的时间价值乃至期权价格都将随标的物价格波动的增大而提高，随标的物价格波动的缩小而降低。 5．标的资产的收益。标的资产的收益将影响标的资产的价格。在协定价格一定时，标的资产的价格又必然影响期权的内在价值，从而影响期权的价格。由于标的资产分红付息等将使标的资产的价格下降，而协定价格并不进行相应调整，因此，在期权有效期内标的资产产生收益将使看涨期权价格下降，使看跌期权价格上升。自从期权交易产生以来，人们一直致力于对期权定价问题的探讨。 1973年，美国芝加哥大学教授Fisher Black和Myron Scholes提出第一个期权定价模型，在金融衍生工具的定价上取得重大突破，在学术界和实务界引起强烈反响。1979年，J．Cox、S．Ross和M．Rubin8tein又提出二项式模型，以一种更为浅显易懂的方式导出期权定价模型，并使之更具有可操作性。

   三、可转换证券的价值分析 一般地讲，可转换证券是指可以在一定时期内，按一定比例或价格转换成一定数量的另一种证券（以下简称标的证券）的特殊公司证券。因此，可转换证券的价值与标的证券的价值有关。为叙述清楚起见，以下针对可以转换成公司普通股（以下简称标的股票）的可转换证券或可转换优先股进行价值分析。发行可转换证券时，发行人一般都明确规定“一张可转换证券能够兑换的标的股票的股数”或“一张可转换证券按面额兑换成标的股票所依据的每股价格”。前者被称为转换比例，后者被称为转换价格。显然，在转换比例和转换价格两者之中，只要规定了其中的一个， 另一个也就随之确定了。两者之间的关系可用公式表示为： 转换比例：可转换证券面额 / 转换价格 （一）可转换证券的价值 由于可转换证券实际上赋予它的持有者具有按发行时规定的转换比例或转换价格将其转换成普通股的选择权，因此可转换证券的价值有投资价值、转换价值、理论价值及市场价值之分。 1．可转换证券的投资价值。可转换证券的投资价值是指当它作为不具有转股选择权的一种证券的价值。估计可转换证券的投资价值，首先应估计与它具有同等资信和类似投资特点的不可转换证券的必要收益率，然后利用这个必要收益率折算出它未来现金流量的现值。 例18：以可转换债券为例，假定该债券的面值为1 000元，票面利率为8%，剩余期限为5年，同类债券的必要收益率为9%，到期时要么按面值还本付息，要么按规定的转换比例或转换价格转股，那么该可转换债券当前的投资价值为： 2．可转换证券的转换价值；可转换证券的转换价值是指实施转换时得到的标的股票的市场价值，等于标的股票每股市场价格与转换比例的乘积，即： 转换价值=标的股票市场价格×转换比例 例19：若假定上例中可转换债券的转换比例为40，实施转换时标的股票的市场价格为每股26元，那么该可转换债券的转换价值(CV)为： CV =26 x40 =1 040（元） 3．可转换证券的理论价值。可转换证券的理论价值，也称“内在价值”，是指将可转换证券转股前的利息收入和转股时的转换价值按适当的必要收益率折算的现值。例如，假定投资者当前准备购买可转换证券，并计划持有该可转换证券到未来某一时期，且在收到最后一期的利息后便立即实施转股，那么可用下述公式计算该投资者准备购买的可转换证券的当前理论价值： 式中：P-可转换证券的当前理论价值； 卜一时期数； n-持有可转换证券的时期总数； r-必要收益率； C-可转换证券每期支付的利息； cv-可转换证券在持有期期末的转换价值。 4．可转换证券的市场价值。可转换证券的市场价值也就是可转换证券的市场价格。可转换证券的市场价值一般保持在可转换证券的投资价值和转换价值之上。如果可转换证券市场价值在投资价值之下，购买该证券并持有到期，就可获得较高的到期收益率；如果可转换证券市场价值在转换价值之下，购买该证券并立即转化为标的股票，再将标的股票出售，就可获得该可转换证券转换价值与市场价值之间的价差收益。因此，无论上述两种情况中的哪一种情况发生，投资者的踊跃购买行为都会使该可转换证券的价格上涨，直到可转换证券的市场价值不低于投资价值和转换价值为止。 （二）可转换证券的转换平价 可转换证券的转换平价是指使可转换证券市场价值（即市场价格）等于该可转换证券转换价值时的标的股票的每股价格， 即： 转换平价＝可转换证券的市场价格/ 转换比例 比较下述两个公式： 可转换证券的市场价格=转换比例×转换平价 可转换证券的转换价值= 转换比例× 标的股票市场价格不难看出，当转换平价大于标的股票的市场价格时，可转换证券的市场价格大于可转换证券的转换价值，即可转换证券持有人转股前所持有的可转换证券的市场价值大于实施转股后所持有的标的股票资产的市价总值，如果不考虑标的股票价格未来变化，此时转股对持有人不利。相反，当转换平价小于标的股票的市场价格时，可转换证券的市场价格小于可转换证券的转换价值，即可转换证券持有人转股前所持有的可转换证券的市场价值小于实施转股后所持有的标的股票资产的市价总值，如果不考虑标的股票价格未来变化，此时转股对持有人有利。 正因为如此，转换平价可被视为已将可转换证券转换为标的股票的投资者的盈亏平衡点。由于可转换证券转股不具有可逆性，即转股后不能将标的股票再转为可转换证券。因此，对于已将可转换证券转换为标的股票的投资者来说，当初购买可转换证券的价格的高低并不重要，重要的是依据购买价格计算出转换平价，并将转换平价与目前标的股票市场价格进行比较，以判断出售目前持有的标的股票可否盈利。 当可转换证券的市场价格大于可转换证券的转换价值时，前者减后者所得的数值被称为可转换证券的转换升水，即有：转换升水=可转换证券的市场价格一可转换证券的转换价值 转换升水比率一般可用下述公式计算： 当可转换证券的市场价格小于可转换证券的转换价值时，后者减前者所得到的数值被称为可转换证券的转换贴水， 即有： 转换贴水=可转换证券的转换价值一可转换证券的市场价格 转换贴水比率一般可用下述公式计算： 例∞：某公司的可转换债券，面值为1 000元，转换价格为25元，当前市场价格为l 200元，其标的股票当前的市场价格为26元，那么：该债券转换比例=1 000÷25 =40（股）该债券当前的转换价值=40 x26 =1 040（元）该债券当前的转换平价=1 200÷40 =30（元）由于标的股票当前的市场价格（26元）小于按当前该债券市场价格（1 200元）计算的转换平价（30元），所以按当前的1 200元价格购买该债券并立即转股对投资者不利。 由于该债券1 200元的市场价格大于其1 040元的转换价值，因此该债券当前处于转换升水状态： 该债券转换升水=1 200 -1 040 =160(元) 该债券转换升水比率= (160÷l 040) xl00% =(30 -26)÷26 xl00% = 15. 38%

   四、权证的价值分析 （一）权证概述 权证是指标的证券发行人或其以外的第三人发行的，约定持有人在规定期间内或特定到期日有权按约定价格向发行人购买或出售标的证券，或以现金结算方式收取结算差价的有价证券。按权利行使方向，权证可分为认股权证和认沽权证。认股权证的持有人有权买入标的证券；认沽权证的持有人有权卖出标的证券。例如，债券· 和优先股的发行有时附有长期认股权证，它赋予投资者以规定的价格（称为认股价格或认购价格）从该公司购买一定数量普通股的权利。按行使期间，权证可分为欧式权证和美式权证。欧式权证的持有人只有在约定的到期日才有权买卖标的证券；而美式权证的持有人在到期日前的任意时刻都有权买卖标的证券。按发行人，权证可分为股本权证和备兑权证。股本权证由上市公司发行，持有人行权时上市公司增发新股，对公司股本具有稀释作用；备兑权证是由标的证券发行人以外的第三方发行，其认兑的股票是已经存在的股票，不会造成总股本的增加。按结算方式，权证可分为现金结算权证和实物交割权证。现金结算权证行权时，发行人仅对标的证券的市场价与行权价格的差额部分进行现金结算； 实物交割权证行权时则涉及到标的证券的实际转移。 （二）权证的价值分析 权证的理论价值包括两部分：内在价值和时间价值。若以S表示标的股票的价格， X表示权证的执行价格， 则认股权证的内在价值为max(S -X， 0)， 认沽权证的内在价值为max(X -S， O)。比如， 若宝钢股份的价格为4. 56元／ 股， 则行权价为4.50元的宝钢认股权证的内在价值为0.06元。权证的时间价值等于理论价值减去内在价值，它随着存续期的缩短而减小。 影响权证理论价值的主要有： 标的股票的价格、权证的行权价格、无风险利率、股价的波动率和到期期限。各变量的变动对权证价值的影响方向如表2 -1所示： 表2-1 一个变量增加而其他变量保持不变对权证价值的影响