第一节 债券的投资价值分析

发布时间：2013-11-04 11:21:14

   一、影响债券投资价值的因素 （一）影响债券投资价值的内部因素 1．债券的期限。一般来说，在其他条件不变的情况下，债券的期限越长，其市场价格变动的可能性就越大，投资者要求的收益率补偿也越高。 2．债券的票面利率。债券的票面利率越低，债券价格的易变性也就越大。在市场利率提高的时候，票面利率较低的债券的价格下降较快。但是，当市场利率下降时，它们的增值潜力也很大。 3．债券的提前赎回条款。债券的提前赎回条款是债券发行人所拥有的一种选择权，允许债券发行人在债券到期前按约定的赎回价格部分或全部偿还债务。这种规定在财务上对发行人是有利的，因为发行人可以在市场利率降低时发行较低利率的债券，取代原先发行的利率较高的债券，从而降低融资成本。但对投资者来说，提前赎回使他们面临较低的再投资利率。这种风险要从价格上得到补偿。因此，具有较高提前赎回可能性的债券应具有较高的票面利率，其内在价值相对较低。 4．债券的税收待遇。一般来说，免税债券的到期收益率比类似的应纳税债券的到期收益率低。此外，税收还以其他方式影响着债券的价格和收益率。例如，由于附息债券提供的收益包括息票利息和资本收益两种形式，而美国把这两种收入都当作普通收入而进行征税，但是对于后者的征税可以等到债券出售或到期时才进行。因此，在其他条件相同的情况下，大额折价发行的低利附息债券的税前收益率必然略低于同类高利附息债券。也就是说， 低利附息债券比高利附息债券的内在价值要高。 5．债券的流动性。债券的流动性是指债券可以随时变现的性质，反映债券规避由市场价格波动而导致的实际价格损失的能力。流动性较弱的债券表现为其按市价卖出较困难，持有者会因此面临遭受损失（包括承受较高的交易成本和资本损失）的风险。这种风险必须在债券的定价中得到补偿。因此，流动性好的债券与流动性差的债券相比，前者具有较高的内在价值。 6．债券的信用级别。债券的信用级别是指债券发行人按期履行合约规定的义务、足额支付利息和本金的可靠性程度。一般来说，除政府债券以外，一般债券都有信用风险（或称违约风险），只是风险大小不同而已。信用级别越低的债券，投资者要求的收益率越高，债券的内在价值也就越低。 （二）影响债券投资价值的外部因素 1．基础利率。基础利率是债券定价过程中必须考虑的一个重要因素。在证券的投资价值分析中，基础利率一般是指无风险证券利率。一般来说，短期政府债券风险最小，可以近似看作无风险证券，其收益率可被用作确定基础利率的参照物。此外，银行的信用度很高，这就使得银行存款的风险较低，况且银行利率应用广泛，因此基础利率也可参照银行存款利率来确定。 2．市场总体利率水平。市场总体利率水平是债券利率的替代物，是投资于债券的机会成本。在市场总体利率水平上升时，债券的收益率水平也应上升，从而使债券的内在价值降低；反之，在市场总体利率水平下降时， 债券的收益率水平也应下降， 从而使债券的内在价值增加。 3．其他因素。影响债券定价的外部因索还有通货膨胀水平以及外汇汇率风险等。通货膨胀的存在可能使投资者从债券投资中实现的收益不足以抵补由于通货膨胀而造成的购买力损失。当投资者投资于某种外币债券时，汇率的变化会使投资者的未来本币收入受到贬值损失。这些损失的可能性都必须在债券的定价中得到体现，使债券的到期收益率增加、债券的内在价值降低。

   二、债券价值的计算公式 （一）假设条件 为简便起见，假定债券不存在信用风险，并且不考虑通货膨胀对债券收益的影响， 从而对债券的估价可以集中于时间的影响上。 （三）一次还本付息债券的定价公式 收入的资本化定价方法认为，资产的内在价值等于投资者投入的资产可获得的预期现金收入的现在价值。运用到债券上，债券的内在价值即等于来自债券的预期货币收入按某个利率贴现的现值。在确定债券内在价值时，需要估计预期货币收入和投资者要求的适当收益率（称必要收益率）。 债券的预期货币收入不外乎两个来源：息票利息和票面额。债券的必要收益率一般是比照具有相同风险程度和偿还期限的债券的收益率得出的。对于一次还本付息的债券来说，其预期货币收入是期末一次性支付的利息和本金，必要收益率可参照可比债券得出。如果一次还本付息债券按单利计息、按单利贴现，其内在价值决定公式 n——时期数(年数乘以2); F-到期价值。 就半年付息一次的债券来说，将半年利率Y（或称周期性收益率）乘以2便得到年到期收益率，这样得出的年收益低估了宴际年收益而被称为债券等价收益率。到期收益率既考虑了利息收入，也考虑了资本损益和再投资收益。然而，暗含在到期收益率计算中的一个假设条件是债券的息票利息能按到期收益率再投资，因而到期收益率是一个预期收益率。也就是说，到期收益率的实现依赖于以下条件：将债券一直持有至期满，且票面利息以到期收益率做再投资。如果不能同时满足这两个条件，投资者的实际收益率就会高于或低于到期收益率。例如，投资者将利息收人再投资所取得的收益率低于到期收益率，则实际收益率将低于预期的到期收益率；反之，则高于预期的到期收益率。 如果再投资收益率不等于到期收益率，则债券复利到期收益率可用以下公式计算： 式中：Y-复利到期收益率； v-债券的票面价值； c-每年利息收益； r-再投资收益率； P-－债券价格； n-债券的期限（年数）。 例4：某债券的票面价值为1 000元，息票利率为5%，期限为4年，现以950元的发行价向全社会公开发行，债券的再投资收益率为6%,，则该债券的复利到期收益率为：

   四、债券转让价格的近似计算 债券投资者在买卖债券时通常根据各自对收益率的要求来确定买卖债券价格。具体讲，买入者一般根据最终收益率计算债券的买入价格；卖出者一般根据持有期收益率计算债券的卖出价格。所谓最终收益率，是指投资者将债券持有到期满时的收益率；所谓持有期收益率，是指买人债券后持有一段时期，并在债券到期前将其出售所得到的收益率。以下简要介绍单利计息的债券转让价格的近似计算方法。 （三）附息债券的转让价格 附息债券的利息一般是分期支付的。对购买者来说，从发行日起到购买日止的利息已被以前的持有者领取，所以在计算购买价格时应扣除这部分利息。因此，购买价格的计算公式与(2.8)式相同，只是贴现率使用的是最终收益率。 对出售者来说，卖出价格的近似计算公式为： 卖出价格=购买价x（1+持有期间收益率×持有年限）一年乖J息收入×持有年限例13：在例12中，若债券为每3个月付息一次，则卖出者的卖出价格为：98 x(1+8%×0.75) - 100×9%x 0.75=97. 13(元) 最后需要指出的是，由于债券的实际市场价格受到市场供求状况等诸多因素的影响，因此通过上述方式计算出来的债券价格与实际市场价格之间存在偏差是不可避免的。

   五、债券的利率期限结构 （一）利率期限结构的概念 为了更好地理解债券的收益率，我们引进收益率曲线这个概念。收益率曲线是在以期限为横轴、以到期收益率为纵轴的坐标平面上，反映在一定时点上不同期限债券的收益率与到期期限之间的关系。债券的利率期限结构是指债券的到期收益率与到期期限之间的关系。该结构可通过利率期限结构图表示，图2 -1中的曲线即收益率曲线。 （二）利率期限结构的类型 利率期限结构主要包括4种类型。在图2 -1中，图(a)显示的是一条向上倾斜的利率曲线，表示期限越长的债券利率越高，这种曲线形状被称为正向的利率曲线。图(b)显示的是一条向下倾斜的利率曲线，表示期限越长的债券利率越低，这种曲线形状被称为相反的或反向的利率曲线。图(c)显示的是一条平直的利率曲线，表示不同期限的债券利率相等，这通常是正利率曲线与反利率曲线转化过程中出现的暂时现象。图(d)显示的是拱形利率曲线，表示期限相对较短的债券，利率与期限呈正向关系；期限相对较长的债券，利率与期限呈反向关系。从历史资料来看， 在经济周期的不同阶段l可以观察到所有这4条利率曲线。 （三）利率期限结构的理论 在任一时点上，都有以下3种因素影响期限结构的形状：对未来利率变动方向的预期、债券预期收益中可能存在的流动性溢价、市场效率低下或者资金从长期（或短期）市场向短期（或长期）市场流动可能存在的障碍。利率期限结构理论就是基于这3种因素分别建立起来的。 1．市场预期理论。市场预期理论又称无偏预期理论，它认为利率期限结构完全取决于对未来即期利率的市场预期。如果预期未来即期利率上升，则利率期限结构呈上升趋势；如果预期未来即期利率下降，则利率期限结构呈下降趋势。 要注意的是，在市场预期理论中，某一时点的各种期限债券的收益率虽然不同，但是在特定时期内，市场上预计所有债券都取得相同的即期收益率，即长期债券是一组短期债券的理想替代物，长短期债券取得相同的利率，即市场是均衡的。 2．流动性偏好理论。流动性偏好理论的基本观点是投资者并不认为长期债券是短期债券的理想替代物。这一方面是由于投资者意识到他们对资金的需求可能会比预期的早，因此他们有可能在预期的期限前被迫出售债券；另一方面，他们认识到，如果投资于长期债券，基于债券未来收益的不确定性，他们要承担较高的价格风险。因此，投资者在接受长期债券时就会要求将与较长偿还期限相联系的风险给予补偿，这便导致了流动性溢价的存在。 在这里，流动性溢价便是远期利率和未来的预期即期利率之间的差额。债券的期限越长，流动性溢价越大，体现了期限长的债券拥有较高的价格风险。在流动性偏好理论中，远期利率不再只是对未来即期利率的无偏估计，它还包含了流动性溢价。因此，利率曲线的形状是由对未来利率的预期和延长偿还期所必需的流动性溢价共同决定的（见图2 -2）。 图2 -2流动性偏好下的期限结构 由于流动性溢价的存在，在流动性偏好理论中，如果预期利率上升，其利率期限结构是向上倾斜的；如果预期利率下降的幅度较小，其利率期限结构虽然是向上倾斜的，但两条曲线趋向于重合；如果预期利率下降较多，其利率期限结构是向下倾斜的。按照该理论，在预期利率水平上升和下降的时期大体相当的条件下，期限结构上升的情况要多于期限结构下降的情况。 3．市场分割理论。市场预期理论和流动性偏好理论，都假设市场参与者会按照他们的利率预期从债券市场的一个偿还期部分自由地转移到另一个偿还期部分，而不受任何阻碍。市场分割理论的假设却恰恰相反。该理论认为，在贷款或融资活动进行时，贷款者和借款者并不能自由地在利率预期的基础上将证券从一个偿还期部分替换成另一个偿还期部分。在市场存狂分割的情况下，投资者和借款人由于偏好或者某种投资期限习惯的制约，他们的贷款或融资活动总是局限于一些特殊的偿还期部分。在最严格的限制形式下，即使现行的利率水平说明如果他们进行市场间的转移会获得比实际要高的预期利率，投资者和借款人也不会离开自己的市场而进入另一个市场。这样的结果使市场划分为两大部分：一部分是短期资金市场；另一部分是长期资金市场。于是，在市场分割理论下，利率期限结构取决于短期资金市场供求状况与长期资金市场供求状况的比较，或者说取决于短期资金市场供需曲线交叉点的利率与长期资金市场供需曲线交叉点的利率的对比。如果短期资金市场供需曲线交叉点利率高于长期资金市场供需曲线交叉点利率，利率期限结构则呈现向下倾斜的趋势。如果短期资金供需曲线交叉点利率低于长期资金市场供需曲线交叉点利率，利率期限结构则呈现向上倾斜的趋势。 总而言之，从这3种理论来看，期限结构的形成主要是由对未来利率变化方向的预期决定的，流动性滥价可起一定作用，但期限在1年以上的债券的流动性溢价大致是相同的，这使得期限1年或1年以上的债券虽然价格风险不同，但预期利率却大致相同。有时，市场的不完善和资本流向市场的形式也可能起到一定作用，使得期限结构的形状暂时偏离按对未来利率变化方向进行估计所形成的形状。