第一节 证券投资分析的意义与市场效率

发布时间：2013-11-04 11:21:14

   一、证券投资分析的意义 证券投资是指投资者（法人或自然人）购买股票、债券、基金券等有价证券以及这些有价证券的衍生品，以获取红利、利息及资本利得的投资行为 和投资过程，是直接投资的重要形式。证券投资分析是指人们通过各种专业 性分析方法，对影响证券价值或价格的各种信息进行综合分析以判断证券 价值或价格及其变动的行为，是证券投资过程中不可或缺的—个重要环节。 进行证券投资分析的意义主要体现在以下几个方面： （一）有利于提高投资决策的科学性 投资决策贯穿于整个投资过程，其正确与否关系到投资的成败。尽管 不同投资者投资决策的方法可能不同，但科学的投资决策无疑有助于保证 投资决策的正确性。由于资金拥有量及其他条件的不同，不同的投资者会 拥有不同的风险承受能力、不同的收益要求和不同的投资周期。同时，，由 于受到各种相关因素的作用，每一种证券的风险一收益特性并不是一成不 变的。此外，由于证券一般具有流通性，投资者可以通过在证券流通市场上买卖证券来满足自己的流动性需求。因此，在投资决策时，投资者应当 正确认识每一种证券在风险性、收益性、流动性和时间性方面的特点，借 此选择风险性、收益性、流动性和时间性同自己的要求相匹配的投资对 象，并制定相应的投资策略。只有这样，投资者的投资决策才具有科学性，以尽可能保证投资决策的正确性，使投资获得成功。进行证券投资分 析正是使投资者正确认知证券风险性、收益性、流动性和时间性的有效途 径，是投资者科学决策的基础。因此，进行证券投资分析有利于减少投资 决策的盲目性，从而提高投资决策的科学性。 （二）有利于正确评估证券的投资价值 投资者之所以对证券进行投资，是因为证券具有一定的投资价值。证券的投资价值受多方面因素的影响，并随着这些因素的变化而发生相应的 变化。例如，债券的投资价值受市场利率水平的影响，并随着市场利率的 变化而变化；影响股票投资价值的因素更为复杂，受宏观经济、行业形势 和公司经营管理等多方面因素的影响。所以，投资者在决定投资某种证券 前，首先应该认真评估该证券的投资价值。只有当证券处于投资价值区域 时，投资该证券才有利可图，否则可能会导致投资失败。证券投资分析正 是对可能影响证券投资价值的各种因素进行综合分析，来判断这些因素及 其变化可能会对证券投资价值带来的影响，因此它有利于投资者正确评估 证券的投资价值。 （三）有利于降低投资者的投资风险 投资者从事证券投资是为了获得投资回报（预期收益），但这种回报 是以承担相应风险为代价的。从总体来说，预期收益水平和风险之间存在 一种正相关关系。预期收益水平越高，投资者所要承担的风险也就越大； 预期收益水平越低，投资者所要承担的风险也就越小。然而，每一证券都 有自己的风险一收益特性，而这种特性又会随着各相关因素的变化而变 化。因此，对于某些具体的证券而言，由于判断失误，投资者在承担较高 风险的同时却未必能获得较高收益。理性投资者通过证券投资分析来考察 每一种证券的风险一收益特性及其变化，可以较为准确地确定哪些证券是 风险较大的证券，哪些证券是风险较小的证券，从而避免承担不必要的风险。从这个角度讲，证券投资分析有利于降低投资者的投资风险。 （ 四） 科学的证券投资分析是投资者投资成功的关键 证券投资的目的是证券投资净效用（即收益带来的正效用减去风险 带来的负效用）最大化。因此，在风险既定的条件下投资收益率最大化 和在收益率既定的条件下风险最小化是证券投资的两大具体目标。证券投 资的成功与否往往是看这两个目标的实现程度。但是，影响证券投资目标实现程度的因素很多，其作用机制也十分复杂。只有通过全面、系统和科学的专业分析，才能客观地把握住这些因素及其作用机制，并做出比较准确的预测。证券投资分析正是采用专业分析方法和分析手段对影响证券回报率和风险诸因素进行客观、全面和系统的分析，揭示这些因素影响的作用机制以及某些规律，用于指导投资决策，从而在降低投资风险的同时获取较高的投资收益。

   二、证券市场效率 （一）有效市场假说概述 20世纪60年代，美国芝加哥大学财务学家尤金·法默提出了著名的有效市场假说理论。有效市场假说理论认为，在一个充满信息交流和信息竞争的社会里，一个特定的信息能够在股票市场上迅即被投资者知晓。随后，股票市场的竞争将会驱使股票价格充分且及时地反映该组信息，从而使得投资者根据该组信息所进行的交易不存在非正常报酬，而只能赚取风险调整的平均市场报酬率。只要证券的市场价格充分及时地反映了全部有价值的信息、市场价格代表着证券的真实价值，这样的市场就称为“有效市场”。有效市场假说表明，在有效率的市场中，投资者所获得的收益只能是与其承担的风险相匹配的那部分正常收益，而不会有高出风险补偿的超额收益。因而，在有效率的市场中，“公平原则”得以充分体现，同时资源配置更为合理和有效。由此可见，不断提高市场效率无疑有利于证券市场持续健康发展。 但是，市场达到有效的重要前提有两个：其一，投资者必须具有对信息进行加工、分析，并据此正确判断证券价格变动的能力；其二，所有影响证券价格的信息都是自由流动的。因而，若要不断提高证券市场效率，促进证券市场持续健康地发展，一方面，应不断加强对投资者的教育，提高他们的分析决策能力；另一方面，还应不断完善信息披露制度，疏导信息的流动。 （二）有效市场分类及其对证券分析的意义 与证券价格有关的“可知”的资料是一个最广泛的概念，它包括有关国内及世界经济、行业、公司的所有公开可用的资料，也包括个人、群体所能得到的所有私人的、内部的资料。这类资料被定义为第1类资料。第Ⅱ类资料则是第1类资料中已公开的部分。第Ⅲ类资料是第Ⅱ类资料中对证券市场历史数据进行分析得到的资料。这三类资料是一种包含关系，如图I-I所示。 图I-I
三类资料的关系依据有效市场假说，结合实证研究的需要，学术界一般依证券市场价格对三类不同资料的反映程度，将证券市场区分为三种类型，即弱势有效市场、半强势有效市场及强势有效市场。这三类市场对于以信息为分析基础的证券投资分析而言，具有不同的意义。 1．弱势有效市场。在弱势有效市场中，证券价格充分反映了历史上一系列交易价格和交易量中所隐含的信息，从而投资者不可能通过分析以往价格获得超额利润。也就是说，使用当前及历史价格对未来做出预测将是徒劳的。要想取得超额回报，必须寻求历史价格信息以外的信息。在该市场中，信息从产生到被公开的效率受到损害，即存在“内幕信息”。投资者对信息进行价值判断的效率也受到损害。并不是每位投资者对所披露的信息都能做出全面、正确、及时和理性的解读和判断，只有那些掌握专门分析工具和具有较高分析能力的专业人员才能对所披露的信息做出恰当的理解和判断。 2．半强势有效市场。在半强势有效市场中，证券当前价格完全反映所有公开信息，不仅包括证券价格序列信息，还包括有关公司价值、宏观经济形势和政策方面的信息。如果市场是半强势有效的，那么仅仅以公开资料为基础的分析将不能提供任何帮助，因为针对当前已公开的资料信息，目前的价格是合适的，未来的价格变化依赖于新的公开信息。在这样的市场中，只有那些利用内幕信息者才能获得非正常的超额回报。 因此，在半强势有效市场中，已公布的基本面信息无助于分析师挑选价格被高估或低估的证券， 基于公开资料的基础分析毫无用处。 3．强势有效市场。在强势有效市场中，证券价格总是能及时充分地反映所有相关信息，包括所有公开的信息和内幕信息。任何人都不可能再通过对公开或内幕信息的分析来获取超额收益。 在该市场中，有关证券产品信息的产生、公开、处理和反馈几乎是同时的，而且有关信息的公开是真实的，信息的处理是正确的，反馈也是准确的。结果，在强势有效市场上，每位投资者都掌握了有关证券产品的所有信息，而且每位投资者所占有的信息都是一样的，每位投资者对该证券产品的价值判断都是一致的。证券的价格反映了所有即时信息。在这种市场中，任何企图寻找内部资料信息来打击市场的做法都是不明智的。在强势有效市场假设下，任何专业投资者的边际市场价值为零，因为没有任何资料来源和加工方式能够稳定地增加收益。对于证券组合的管理者来说，如果市场是强势有效的，管理者会选择消极保守的态度，只求获得市场平均的收益水平。管理者一般模拟某一种主要的市场指数进行投资。而在弱势有效市场和半强势有效市场中，证券组合的管理者往往是积极进取的，在选择证券和买卖时机上下大功夫，努力寻找价格偏离价值的证券。

   三、证券投资分析的信息来源 信息在证券投资分析中起着十分重要的作用，是进行证券投资分析的基础。来自不同渠道的信息最终都将通过各种方式对证券的价格发生作用，导致证券价格的上升或下降，从而影响证券的收益率。因此，信息的多寡、信息质量的高低将直接影响证券投资分析的效果，影响分析报告的最终结论。从信息发布主体和发布渠道来看，证券市场上各种信息的来源主要有以下7个方面： （一）政府部门 政府部门是国家宏观经济政策的制定者，是信息发布的主体，是一国证券市场上有关信息的主要来源。针对我国的实际情况，从总体上看，所发布的信息可能会对证券市场产生影响的政府部门主要包括国务院、中国证券监督管理委员会、财政部、中国人民银行、国家发展和改革委员会、商务部、国家统计局以及国务院国有资产监督管理委员会。 1．国务院。国务院是国家进行宏观管理的最高机构。经过改革开放以来6次机构改革，国务院现有所属部、委、行、署27个，直属特设机构1个，直属机构16个，办事机构4个，直属事业单位17个，部委管理的国家局22个。 国务院根据宪法和法律规定的各项行政措施、制定的各项行政法规、发布的各项决定和命令，以及颁布的重大方针政策，会对证券市场产生全局性的影响。 2．中国证券监督管理委员会。中国证券监督管理委员会（简称“中国证监会”）是直接监督管理我国证券市场的国务院直属事业单位。主要负责制定证券市场的方针政策、发展规划，起草证券市场的有关法律法规，制定证券市场的有关规章，依法对证券市场上的违法违规行为进行调查、处罚， 对证券经营机构及证券市场进行监管等事宜。中国证监会制定、颁发的有关发行上市、市场交易、信息披露、上市公司治理、证券经营机构业务管理等的各类部门规章、规范性文件，以及会同其他部、委、局发布的有关金融创新（如股票质押贷款）、证券市场收费行为（如证券交易佣金）的政策通知，乃至中国证监会针对个案做出的处罚决定或相关负责人发表的讲话等，往往对证券市场产生直接或间接的引导作用。 3．财政部。财政部是国家主管财政收支、财税政策、国有资本金基础工作的宏观调控部门。该部主要负责拟定和执行财政和税收的发展战略、方针政策以及发展规划，参与制定各项宏观经济政策，拟订财政、国有资本金基础管理，财务、会计管理的法律法规草案，制定和执行财政、财务、会计管理的规章制度等事宜。根据2003年3月10日十届全国人大一次会议通过的《国务院机构改革方案》，财政部原有关国有资产管理的部分职能，转移至新设的国务院直属特设机构——国有资产监督管理委员会。 4．中国人民银行。中国人民银行作为我国的中央银行，是在国务院领导下制定和实施货币政策的宏观调控部门。其主要职责包括：依法制定和执行货币政策，发行人民币并管理人民币流通，持有、管理、经营国家外汇储备、黄金储备，经理国库，维护支付、清算系统的正常运行，负责金融业的统计、调查、分析和预测，依法从事有关的金融业务活动，从事有关的国际金融活动，管理国家外汇管理局，承办国务院交办的其他事项。根据2003年3月10日十届全国人大一次会议通过的《国务院机构改革方案》，中国人民银行原有的对银行、资产管理公司、信托投资公司及其他存款类金融机构的监管职能，如拟订有关银行业监管的政策法规、负责市场准入和运行监督、依法查处违法违规行为等职责，转移至新设的中国银行业监督管理委员会（简称“中国银监会”）。 5．国家发展和改革委员会。国家发展和改革委员会（简称“国家发改委”）是根据2003年3月10日十届全国人大一次会议通过的《国务院机构改革方案》，由原国家发展计划委员会（简称“原国家计委”）改组而来。属原国家经济贸易委员会（简称“原国家经贸委”）的行业规划、产业政策、经济运行调节、技术改造投资管理、多种所有制企业的宏观指导、促进中小企业发展以及重要工业品、原材料进出口计划等职能，也划归国家发改委。此外，原国务院经济体制改革办公室（简称“原国务院体改办”）的职能并入国家发改委。作为综合研究拟定经济和社会发展政策、进行总量平衡、指导总体经济体制改革的宏观调控部门，国家发改委的主要职责包括：拟订并组织实施国民经济和社会发展战略、长期规划、年度计划、产业政策和价格政策，监测和调节国民经济运行，搞好经济总量平衡，优化重大经济结构，安排国家重大建设项目，指导和推进经济体制改革。国家发改委受国务院委托向全国人大作国民经济和社会发展计划的报告。 6．商务部。商务部是根据2003年3月10日十届全国人大一次会议通过的《国务院机构改革方案》，整合原国家经贸委的内贸管理、对外经济协调和重要工业品、原材料进出口计划组织实施等职能，原国家计委的农产品进出口计划组织实施等职能，以及原对外贸易经济部的职能等，而新组建的国务院所属部委之一。 作为主管国内外贸易和国际经济合作的部门，商务部的主要职责包括：研究拟订规范市场运行和流通秩序的政策法规，促进市场体系的建立和完善，深化流通体制改革，监测分析市场运行和商品供求状况，组织开展国际经济合作，负责组织协调反倾销、反补贴的有关事宜和组织产业损害调查等。 作为四大宏观调控部门，国家发改委、中国人民银行、财政部及商务部发布的有关信息，对分析具有“宏观经济晴雨表”功能的证券市场而言具有重要的意义。 7．国家统计局。国家统计局是主管统计和国民经济核算工作的国务院直属机构。其主要职责是拟订统计工作法规、统计改革和统计现代化建设规划以及国家统计调查计划，组织领导和监督检查各地区、各部门的统计和国民经济核算工作， 监督检查统计法律法规的实施。国家统计局定期对外发布的国民经济和杜会发展中的有关统计数据，是证券投资分析中判断宏观经济运行状况、行业先进水平或平均水平等的重要数据类信息来源。 8．国务院国有资产监督管理委员会。国务院国有资产监督管理委员会（简称“国务院国资委”）是根据2003年3月10日十届全国人大一次会议通过的《国务院机构改革方案》新增设的国务院直属特设机构。其主要职责包括：根据国务院授权，依照《中华人民共和国公司法》（简称《公司法》）等法律和行政法规履行出资人职责，指导推进国有企业改革和重组；对所监管企业国有资产的保值增值进行监督，加强国有资产的管理工作；推进国有企业的现代企业制度建设，完善公司治理结构；推动国有经济结构和布局的战略性调整。国务院国资委制定的一系列关于国有资产监督管理的法规、政策，会直接或间接地影响到诸如国有殷减持等证券市场问题，也是证券分析的重要信息来源之一。 （二）证券交易所 我国沪、深证券交易所是不以营利为目的的会员制事业法人，主要负责提供证券交易的场所和设施，制定证券交易所的业务规则，接受上市申请，安排证券上市，组织、监督证券交易，对会员、上市公司进行监管等事宜。其中，证券交易所向社会公布的证券行情、按日制作的证券行情表以及就市场内成交情况编制的日报表、周报表、月报表与年报表等成为技术分析中的首要信息来源。 （三）证券登记结算公司 证券登记结算公司是专职从事上市证券登记、存管的中央登记结算机构，是不以营利为目的的企业法人。公司依法对在相应证券交易所上市的证券进行集中存管。证券登记结算公司履行下列职能：证券账户、结算账户的设立和管理，证券的存管和过户，证券持有人名册登记及权益登记，证券和资金的清算交收及相关管理，受发行人的委托派发证券权益，依法提供与证券登记结算业务有关的查询、信息、咨询和培训服务。 （四）上市公司 上市公司作为经营主体，其经营状况的好坏直接影响到投资者对其价值的判断，从而影响其股价水平的高低。一般来说，上市公司通过定期报告（如年度报告和中期报告）和临时公告等形式向投资者披露其经营状况的有关信息，如公司盈利水平、公司股利政策、增资减资和资产重组等重大事宜。作为信息发布主体，它所公布的有关信息是投资者对其证券进行价值判断的最重要来源。 （五）中介机构 证券中介机构是指为证券市场参与者如发行人、投资者等提供各种服务的专职机构。按提供服务的内容不同，证券中介机构可以分为证券经营机构、证券投资咨询机构、证券登记结算机构以及可从事证券相关业务的会计师事务所、资产评估事务所、律师事务所、信用评级机构等。这些机构利用其人才、信息等方面的优势，为不同市场参与者提供相应的专业化服务，有助于投资者分析证券的投资价值，引导其投资方向。其中，由中介机构专业人员在资料收集、整理、分析的基础上撰写的，通常以有偿形式向使用者提供的研究报告， 也是信息的一种重要形式。 （六）媒体 首先，媒体是信息发布的主体之一。由于影响证券市场的信息内容繁多，信息量极为庞大，因此，媒体便通过专门的人员对各种信息进行收集、整理、归类和汇总，并按有关规定予以公开披露，从而节省信息使用者的时间，大大提高了工作效率。其中，媒体专业人员通过实地采访与调研所形成的新闻报道或报告，是以媒体为发布主体的重要信息形式。 其次，媒体同时也是信息发布的主要渠道。只要符合国家的有关规定，各信息发布主体都可以通过各种书籍、报纸、杂志、其他公开出版物以及电视、广播、互联网等媒介披露有关信息。这些信息包括国家的法律法规、政府部门发布的政策信息、上市公司的年度报告和中期报告等。作为信息发布的主渠道，媒体是连接信息需求者和信息供给者的桥梁。 （七）其他来源 除上述信息来源以外，投资者还可通过实地调研、专家访谈、市场调查等渠道获得有关的信息，也可通过家庭成员、朋友、邻居等获得有关信息，甚至包括内幕信息。对某些投资者来说，上述渠道有时可能是获取信息的非常重要的渠道。但必须指出的是，根据有关证券投资咨询业务行为的规定，证券分析师从事面向公众的证券投资咨询业务时所引用的信息仅限于完整详实·的、公开披露的信息资料，并且不得以虚假信息、内幕信息或者市场传言为依据向客户或投资者提供分析、预测或建议。所以，证券分析师应当非常谨慎地处理所获得的非公开信息。

   四、证券投资理念与策略 （一）证券投资理念 随着我国证券市场制度建设和监管的日益完善、机构投资者队伍的迅速壮大，以价值发现型投资理念、价值培养型投资理念为主的理性价值投资逐步成为主流投资理念。 l_价值发现型投资理念。价值发现型投资理念是一种风险相对分散的市场投资理念。这种投资理念的前提是证券的市场价值是潜在、客观的。价值发现型投资理念所依靠的工具不是大量的市场资金，而是市场分析和证券基本面的研究，其投资理念确立的主要成本是研究费用。相对于价值挖掘型的投资理念，价值发现型投资理念为广大投资者带来的投资风险要小得多。其一，价值发现是一种投资于市场价值被低估的证券的过程，在证券价值未达到被高估的价值时，投资获利的机会总是大于风险。其二，由于某些证券的市场价值直接或间接与其所在的行业成长、国民经济发展的总体水平相联系，因此在行业发展及国民经济增长没有出现停滞之前，证券的价值还会不断增加，在这种增值过程中又相应地分享着国民经济增长的益处。其三，对于某类具有价值发现型投资理念的证券，随着投资过程的进行，往往还有一个价值再发现的市场过程，这个过程也许还会将这类证券的市场价值推到一个相当高的价值平台。因此在价值发现型投资理念下，只要有国民经济增长和行业发展的客观前提，以此理念指导投资能够较大程度地规避市场投资风险。 2．价值培养型投资理念。价值培养型投资理念是一种投资风险共担型的投资理念。这种投资理念指导下的投资行为，既分享证券内在价值成长，也共担证券价值成长风险。其投资方式有两种：一种是投资者作为战略投资者，通过对证券母体注入战略投资的方式培养证券的内在价值与市场价值；另一种是众多投资者参与证券母体的融资，培养证券的内在价值和市场价值。在中国，前者如各类产业集团的投资行为，后者如投资者参与上市公司的增发、配股及可转债融资等。 （二）证券投资策略 在上述理性价值投资的理念基础上，根据投资者对风险收益的不同偏好，投资者的投资策略大致可分为以下3类： 1．保守稳健型。保守稳健型投资者风险承受度最低，安全性是其最主要的考虑因素。从投资策略来看，一般可选择：(1)投资无风险、低收益证券，如国债和国债回购。投资的信息需求主要包括各类无风险证券的特征、到期收益率和期限结构以及与之相关的宏观经济政策信息。(2)投资低风险、低收益证券，如企业债券、金融债券和可转换债券。投资的信息需求主要包括发债企业和担保机构的信用等级、财务状况、市场价格走势等。 2．稳健成长型。稳健成长型投资者希望能通过投资的机会来获利，并确保足够长的投资期间。从投资策略来看，一般可选择投资中风险、中收益证券，如稳健型投资基金、指数型投资基金、分红稳定持续的蓝筹股及高利率、低等级企业债券等。投资的信息需求更多地体现在所选择投资品种的微观层面。 3．积极成长型。积极成长型投资者可以承受投资的短期波动，愿意承担因获得高报酬而面临的高风险。从投资策略来看，一般可选择投资高风险、高收益证券，主要包括市场相关性较小的股票。由于我国证券市场目前还属于弱式有效市场，信息公开化不足，虚假披露时有发生，因此这类投资的信息需求很难在理性上得到有效满足。此外，对于风险收益既定型的投资者而言，证券组合投资也是一个不错的选择。该类投资的信息需求主要集中在投资组合产品的各项特征参数及其动态修正上， 以保证投资组合的风格与其需求一致。 除了对上述不同的投资品种采用不同的投资策略外，对处于不同投资时机（如新股发行时、新股上市时、分红派息前后、多头市场除息期等）的同一投资品种， 也应根据具体的情况采取不同的投资策略。