第六节 绩效贡献分析

发布时间：2013-11-04 11:21:14

   消极型股票投资策略以有效市场假说为理论基础，可以分为简单型和指数型两类策略。 一、简单型消极投资策略 简单型消极投资策略一般是在确定了恰当的股票投资组合之后，在3－5年的持有期内不再发生积极的股票买人或卖出行为，而进出场时机也不是投资者关注的重点。简单型消极投资策略具有交易成本和管理费用最小化的优势，但同时也放弃了从市场环境变化中获利的可能。适用于资本市场环境和投资者偏好变化不大，或者改变投资组合的成本大于收益的状态。 二、指数型消极投资策略 指数型消极投资策略的核心思想是相信市场是有效的，任何积极的股票投资策略都不能取得超过市场的投资收益，因此复制一个与市场结构相同的指数组合，就可以排除非系统性风险的干扰而获得与市场相同或相近的投资回报。因此，采取指数型策略的投资管理人并不试图用基本分析的方式来区分价值被高估或低估的股票，也不试图预测股票市场的未来变化，而是力图模拟市场构造投资组合，以取得与市场组合相一致的风险收益结果。 (一)指数型投资策略的理论基础与实践基础 按照资本资产定价模型(CAPM)，在一个有效的市场中，“市场投资组合”(即整个市场)为每单位风险提供了最大的收益，所以基金管理人不试图通过对信息的分析来寻找错误定价的股票，也不去预测整个股票市场的走势并构造投资组合来利用这种走势获得超额回报，而是希望设计一个股票投资组合，该组合的波动能够复制“市场投资组合”的变动。这样，他就能够获得与“市场投资组合”相同的收益率。在实际操作中，一般用股票价格指数来代表“市场投资组合”。所以，基金管理人在实际进行资产管理时，会构造股票投资组合来复制某个选定的股票价格指数的波动，这就是通常所说的指数化策略。 在指数化策略中，具体的股票价格指数的选择，因基金合同所规定的投资范围和投资目标的差异而有所不同。如一般的股票投资基金可以选择反映整个股票市场价格变动的综合股价指数，而小型公司投资基金可以选择小型公司股价指数作为参照指标。我国目前的几只证券投资基金在基金合同中并没有指明侧重某一类股票的投资，因此基金管理人可以将反映整个市场走势的综合指数作为参照指标。 从国外证券市场的实践来看，指数投资基金的收益水平总体上超过了非指数基金的收益水平，而这主要得益于两点：一是市场的高效性。创立指数基金的理论基础是建立在有效市场学说基础上的随机漫步理论。这一理论认为市场上大多数投资者(包括专家)都不能战胜市场，这也是大部分基金的收益不如指数基金的主要原因。二是成本较低。由于指数基金根据已有指数的构成建立投资组合，并不需要基金经理投人过多的精力进行市场研判和个股筛选，并且指数基金的操作策略是购买并持有，不用经常换股，因此指数基金的管理成本和交易成本都很低。 (二)跟踪误差问题 复制的投资组合的波动不可能与选定的股票价格指数的波动完全一致。即使在构造的股票组合中包括目标指数的所有成分股，成分股的权数也会因为公司合并、股票拆细和发放股票红利、发行新股和股票回购等原因而变动，而复制的投资组合不能对此自动调整，更不用说复制的投资组合中包含的股票数目少于指数的成分股了。所以，跟踪误差是难以避免的。 为了尽量减少跟踪误差，需要对复制的股票组合进行动态维护，并为此支付相应的交易费用。一般来说，复制的组合包括的股票数越少，跟踪误差越大，调整所花费的交易成本越高。因此，基金管理人必须在组合包含的股票数和交易成本之间做出选择。 如果基金管理人希望复制的投资组合的股票数小于目标股票价格指数的成分股数目，其可以使用市值法或分层法来构造具体的投资组合。所谓市值法，即选择指数成分股中市值最大的部分股票，按照其在股价指数所占比例购买，将剩余资金平均分配在剩下的成分股中。而分层法就是将指数的成分股按照某个因素(如行业、风险水平值)分类，然后按照各类股票在股价指数中的比例构造投资组合，至于各类中的具体股票可以随机或按照其他原则选取。 (三)加强指数法 鉴于目前国际上很多国家的资本市场还无法达到强势有效市场的标准，比如我国股市目前是一种弱势有效市场，在这样的市场条件下，投资者可以通过获取比别人更多的信息或掌握更多的技术来获得更高的收益。这使得主动式的专家理财方式有可能比被动式的指数化管理取得更好的成绩。因此，基金管理人试图将指数化管理方式与积极型股票投资策略相结合，在盯住选定的股票指数的基础上做适当的主动性调整，这种股票投资策略被称为“加强指数法”(EnhancedIndexing)。 虽然加强指数法的核心思想是将指数化投资管理与积极型股票投资策略相结合，但是加强指数法与积极型股票投资策略之间仍然存在着显著的区别，也就是风险控制程度不同。加强指数法的重点是在复制组合的基础上加强风险控制，其目的不在于积极寻求投资收益的最大化，因此通常不会引起投资组合特征与基准指数之间的实质性背离。而积极型股票投资策略对投资组合与基准指数的拟合程度要求不高，因此，经常会出现与基准指数的特征产生实质性偏离的情况。 事实上，加强指数法的出现也反映了投资管理方式的发展出现了新的变化，即积极管理与消极管理开始相互借鉴，甚至相互融合。市场的发展使得双方都意识到自身运作的局限性，从而开始尝试借鉴和吸收对方的有效成分，降低风险或提高收益。例如，有的积极型股票投资管理者可能吸收了一部分指数化投资方式，而有的消极型股票投资管理者可能在不偏离基本原则的基础上，增加积极型投资管理的因素。