第四节 风险调整绩效衡量方法

发布时间：2013-11-04 11:21:14

   积极型股票投资策略是投资经理人在长期的实践摸索中逐步形成的多样化投资策略的集合表现形式，在长期的发展过程中形成了各种不同的理论基础和具体的操作方法。归纳起来大致包括以下几种：在否定弱势有效市场前提下的以技术分析为基础的投资策略，如道氏理论、移动平均法、价格与交易量的关系等理论；在否定半强势有效市场前提下的以基本分析为基础的投资策略，如低市盈率法和股利贴现模型等；结合对弱势有效市场和半强势有效市场的挑战，人们提出的市场异常策略，如小公司效应、日历效应等。 一、以技术分析为基础的投资策略 以技术分析为基础的投资策略是在否定弱势有效市场的前提下，以历史交易数据(过去的价格和交易量数据)为基础，预测单只股票或市场总体未来变化趋势的一种投资策略。所谓弱势有效市场就是证券价格充分反映了历史上一系列交易价格和交易量中所隐含的信息，从而投资者不可能通过对以往价格进行的分析获得超额利润。也就是说，要想获得超额回报，就必须寻求历史交易数据以外的信息。而从技术分析的定义可以看出，正是对弱势有效市场的否定才产生出以技术分析为基础的多种股票投资策略。 (一)道氏理论 道氏理论是技术分析的鼻祖，在道氏理论之前技术分析还不成体系。美国人查尔斯·道是道氏理论的创始人。为了反映市场总体趋势，他与爱德华·琼斯创立了著名的道一琼斯平均指数。查尔斯·道在出任《华尔街日报》的编辑期间，他所写的评论逐步建立了关于股票市场总体发展趋势的理论。这些评论经过其合伙人汉密尔顿(W..Hamilton)的发展和雷亚(R.Rhea)的归纳，形成了我们今天看到的道氏理论。道氏理论的最具历史价值之处并不在于其完整的技术体系，而在于其精确的科学化的思想方法，这是成功投资的必要条件。 道氏理论的主要观点有： 1.市场价格指数可以解释和反映市场的大部分行为。这是道氏理论的核心思想，其理论含义就是任何因素对证券市场的影响最终都必然体现在股票价格的变动上。因此，只要对基于市场交易数据建立的市场价格指数进行分析就可以观察市场的大部分行为。目前世界资本市场应用最广泛的道一琼斯工业指数、标准普尔500指数、金融时报指数、日经指数等都是源于道氏理论的思想。 2.市场波动具有三种趋势。道氏认为价格的波动尽管表现形式不同，但是，我们最终可以将它们分为三种趋势，即主要趋势、次要趋势和短暂趋势。三种趋势的划分为其后出现的波浪理论打下了基础。 3.交易量在确定趋势中的作用。在对股票价格未来走势进行预测时，趋势反转点是做出判断的一个重要参考指标。而股票价格走势是暂时的调整还是趋势较长时间段的反转，有的时候往往很难判别。在长期的实践中，人们找到了一个很好的辅助参考指标—交易量指标。通过对交易量放大或萎缩的观察，再配合对股票价格形态的分析，增加了对趋势反转点判断的准确性。 4.收盘价是最重要的价格。对于股票价格表现而言，一般一天有几个比较重要的价格：开盘价、收盘价、全天最高价、全夭最低价。道氏理论认为在所有价格中，收盘价最重要。 从操作效果来看，道氏理论对大的趋势判断有较大的作用，对短期波动的预测则显得无能为力。另外，道氏理论的结论滞后于价格的缺陷也限制了该理论的广泛应用。 (二)超买超卖型指标 在道氏理论之后，越来越多的投资经理注意到，可以通过控制股价背离参考基准的幅度做出买人或卖出决定，进而实现控制投资损益的目的。根据选定的参考基准和计算方法的差异，相继出现了简单过滤器规则、移动平均法、上涨和下跌线以及相对强弱理论。其中，以简单过滤器规则和移动平均法为代表。 1.简单过滤器规则。简单过滤器规则是以某一时点的股价作为参考基准，预先设定一个股价上涨或下跌的百分比作为买人和卖出股票的标准，即如果股票价格相对于参考基准上升的幅度达到了预先设定的百分比，就买人该股票；而如果股票价格相对于参考基准下跌幅度达到了预先设定的百分比，就卖出该股票。这一事先设定的股票价格变化的百分比就称为“过滤器”。它将股价上涨或下跌幅度达到标准的股票筛选出来作为投资组合的选择对象。而具体是选择10%、20%，还是其他的变动百分比，则由投资经理自行确定。 简单过滤器规则无论从理论基础还是具体操作来看都比较简单而且直观，但是在执行过程中，基金经理人还必须考虑交易成本对投资收益的影响。在短期内股票价格波动较大的情况下，依据简单过滤器规则可能经常会发出买人或卖出的信号，而频繁操作的结果则可能产生较高的交易成本，在影响投资收益的情况下，也不利于投资组合的稳定。另外，在投资领域被广泛应用的“止损定律”与简单过滤器规则具有相同的理论基础，即股价下跌10%或者某一个预先设定的百分比就卖出所持股票，从而达到将损失控制在一定范围之内的目的。 2.移动平均法。移动平均法其实质是简单过滤器规则的一种变形。它是以一段时期内的股票价格移动平均值为参考基础，考察股票价格与该平均价之间的差额，并在价格超过平均价的某一百分比时买人该股票，在股票价格低于平均价的一定百分比时卖出该股票。 根据计算方式和选择参数的不同，计算平均价的方式可以是简单移动平均，也可以是对某一区间的价格赋予更大权重从而计算出综合的移动平均价。 移动平均法可以参考乖离率(BIAS)的计算公式来测定股价的背离程度。乖离率是描述股价与股价移动平均线距离远近程度的一个指标。BIAS的计算公式为： N日乖离率＝N日移动平均价 有关BIAS的书籍给出了依据乖离率确定买卖时机的一些参考数值，仅供参考。 (1)BIAS(5)＞3.5%,BIAS(10)＞5%,BIAS(20)＞8%a,BIAS(60)＞10%，是卖出时机； (2)BIAS(5)＜一3%、BIAS(10)＜一4.5%、BIAS(20)＜一7%和BIAS(60)＜一10%，是买人时机。 (三)价量关系指标 市场行为最基本的表现就是成交价和成交量。过去和现在的成交价、成交量涵盖了过去和现在的市场行为。技术分析就是利用过去和现在的成交量、成交价资料，以图形分析和指标分析为工具，来解释预测未来的市场走势。在某一点上的价和量反映的是买卖双方在这一时点上共同的市场行为，是双方的暂时均势点。随着时间的变化，均势会不断发生变化，这就是价量关系的变化。一般买卖双方对价格的认同程度通过成交量的大小得到确认，认同程度大，成交量大；认同程度小，成交量小。双方的这种市场行为反映在价、量上就往往呈现出这样的一种趋势：价升量增、价跌量减。根据这一趋势规律，当价格上升时，成交量不再增加，意味着价格得不到买方确认，价格的上升趋势将会改变；反之，当价格下跌时，成交量萎缩到一定程度就不再萎缩，意味着卖方不再认同价格的继续下降了，价格下降趋势将会改变。成交价、成交量的这种规律关系是技术分析的合理性所在。因此，价、量是技术分析的基本要素，一切技术分析方法都是以价量关系为研究对象的。用技术分析预测股票的价格走势时，价量关系是一个重要的参考指标。成交量是推动股价上涨的原动力，是测量股市行情变化的温度计，通过其增加或减少的速度可以推断出多空之间的力量对比和股价涨跌的幅度。通常认为，交易量和价格都上升是投资者对某只股票感兴趣而且这一兴趣将持续下去的信号。反之，价格上升而交易量下降则是股票价格随后将下跌的信号。由此，人们总结出逆时针曲线理论的八大循环，即价稳量增、价量齐升、价涨量稳、价涨量缩、价稳量缩、价跌量缩、价格快速下跌而量小、价稳量增。葛兰碧在对成交量和股价趋势关系研究之后，总结出九大法则，被称为“葛兰碧九大法则”。 目前，价量关系的对比分析已经成为技术分析的基本手段。 二、以基本分析为基础的投资策略 基本分析是在否定半强势有效市场的前提下，以公司基本面状况为基础进行的分析，其内容包括公司的资本结构、资产运作效率、偿债能力、盈利能力和市场占有率等方面，还可以通过同行业的横向或上下游的纵向比较加深对公司基本面的了解。 所谓半强势有效市场，就是证券当前价格完全反映所有公开信息，不仅包括证券价格序列信息，还包括有关公司价值的信息、有关宏观经济形势和政策方面的信息。如果市场是半强势有效的，那么仅仅以公开资料为基础的分析将不能提供任何帮助。因为针对当前已公开的资料信息，目前的价格是合适的，未来的价格变化依赖于新的公开信息。而基本分析是通过对与公司基本面相关公开信息的分析来决定投资策略，并获得超额利润的方法。因此，基本分析一定是建立在否定半强势有效市场的基础之上的。目前国际应用较多的基本分析方法主要有以下几类： (一)低市盈率(P/E比率) 选择“双低”股票作为自己的目标投资对象是目前机构投资者普遍运用的投资策略。所谓“双低”，就是低市盈率、低市净率。市盈率是股票价格与每股净利润的比值，市净率则是股票价格与每股净资产的比值。选择市盈率和市净率较低股票的理论基础在于，这两类股票的股价有较高的实际收益的支持。也就是说，这类股票价格被高估的可能性较低，被低估的可能性则较高。选取这两个指标有利于投资经理筛选价值被低估或风险较小的股票。从目前世界市场的股价表现来看，在美国曾一度出现的股市泡沫使得人们对高市盈率和高市净率的股票缺乏投资信心。因此，低市盈率指标受到普遍欢迎正是在股市过热之后，投资理念向价值回归的一种表现。 (二)股利贴现模型 股利贴现模型(DividendDiscountModel，简称DDM)就是将未来各期支付的股利(通常还包括未来某时股票的预期售价)通过选取一定的贴现率折合为现值的方法，考察即期资产价格与预期未来现金流量折现后的现值之间的差异，即净现值(NV)，据此判断股票是否被错误定价。如果净现值大于。，即股票价值被低估，应买人；如果净现值小于。，即股票价格被高估，应卖出。模型中的预期现金流量包括预期的股利支付和未来某时股票的预期售价。通常我们可以通过资本资产定价模型确定折现率，并假定在全部期限内折现率保持不变。按照对未来股利支付的不同假定，DDM可演化为固定增长模型、三阶段DDM或随机DDM等具体表现形式。 另外，我们也可以从内含报酬率的角度来判断买人或卖出。内含报酬率就是在净现值等于0时的折现率，它反映了股票投资的内在收益情况。如果内含报酬率高于资本的必要收益率，则买人；如果内含报酬率低于资本的必要收益率，则卖出。 三、市场异常策略 除了前面我们介绍的积极型和消极型股票投资策略之外，人们在长期的实践中发现，具有某些特征的一类股票往往其收益表现会高于其他股票或市场总体水平。值得注意的是，这些股票的共同特征不是基于公司基本面，如业绩、行业特性、行业政策与行业周期，也不能完全套用技术分析的指标做出解释。因此，以这类特殊群体作为主要投资对象的策略通常称为“市场异常策略”。常见的市场异常策略包括小公司效应、低市盈率效应、被忽略的公司效应以及其他的日历效应、遵循公司内部人交易等策略。 (一)小公司效应 所谓小公司效应就是我们在股票投资风格管理中曾经提到的，以市场资本总额衡量的小型资本股票，它们的投资组合收益通常优于股票市场的整体表现。一些研究成果支持了这一效应。表13-3列出了美国在1963一1993年间，小型资本股票和大型资本股票在不同时间段的投资回报情况。从统计数据来看，在大多数时间里，小公司的投资回报要优于大公司。 表13-3大型资本股票和小型资本股票的业绩表现(1963～1993年) (二)低市盈率效应 低市盈率效应是指由低市盈率股票组成的投资组合的表现要优于由高市盈率股票组成的投资组合的表现。这与基本分析中的低市盈率指标基本吻合，而这一观点也得到了一些研究的支持。通过对低市盈率股票的观察可以发现：一方面，这一类股票的市场价格更接近于价值，或者出现价值被低估的情况；另一方面，这类股票往往是市场投资者关注较少的股票，或者不是短期内的热点。而对于资本市场而言，价格向价值回归是一种长期趋势，而热点转换也是市场运动的规律，因此价值被低估的、暂时性非热点的公司，往往就是潜在的下一个热点，而其股价上涨的空间和概率都比较大。 (三)日历效应 人们在长期的投资实践中发现，在每一年的某个月份或每个星期的某一天，市场走势往往表现出一些特定的规律。例如在过年前的一段时间里，在假期消费心理和大资金回笼的影响下，股价走势往往比较弱。因此，一些有经验的投资经理会选择股价走势通常较好的时期，某月或一个星期的某一天作为买人时点，而在股价走势较弱的月份选择卖出。当然在具体操作中，很多基金经理可能选择在行情到来之前的预先反应，从而更好地把握投资机会。 (四)遵循内部人的交易活动 如果证券市场是一个完全有效的市场，那么任何人无论通过何种途径都无法获得超过市场的回报。但实际上完全有效的市场是不可能或很难达到的目标，因此我们通常所说的内部人往往可以利用其特殊地位提前于投资者获得公司尚未公布的信息，或者掌握比普通投资者更多的信息，并以此获得超额回报。正如我们所知道的那样，一项信息只有在由少数人掌握的情况下才可能为其带来超额收益，一旦信息被所有人获得，则超额收益就会消失。而内部人正是掌握该信息的少数人，因此有些投资者采取跟随内部人的方式实施其投资策略，在有些时候也可以分享一部分超额收益。 四、各投资策略的比较及主流变换 以技术分析为基础的投资策略与以基本分析为基础的投资策略的区别主要包括以下几个方面： (一)对市场有效性的判定不同 以技术分析为基础的投资策略是以否定弱势有效市场为前提的，认为投资者可以通过对以往价格进行分析而获得超额利润；而以基本分析为基础的投资策略是以否定半强势有效市场为前提的，认为公开资料没有完全包括有关公司价值的信息、有关宏观经济形势和政策方面的信息，因此通过基本分析可以获得超额利润。 (二)分析基础不同 技术分析是以市场上历史的交易数据(股价和成交量)为研究基础，认为市场上的一切行为都反映在价格变动中；基本分析是以宏观经济、行业和公司的基本经济数据为研究基础，通过对公司业绩的判断确定其投资价值。 (三)使用的分析工具不同 技术分析通常以市场历史交易数据的统计结果为基础，通过曲线图的方式描述股票价格运动的规律；基本分析则主要以宏观经济指标、行业基本数据和公司财务指标等数据为基础进行综合分析。从投资策略发展演变的过程来看，技术分析和基本分析都曾经主导过一个时期投资分析的主流。从道·琼斯提出道氏理论以来，技术分析得到了蓬勃的发展，比较典型的如K线理论、切线理论、波浪理论等都是较为成熟而且应用广泛的技术分析理论。随着上市公司运作的逐步规范和投资理念的理性回归，基本分析越来越受到投资者的关注，股利贴现模型和低市盈率等指标都得到了更为广泛的应用。投资策略发展到今天，以基本分析为主，辅以技术分析，目前也是投资策略的主流。以基本分析作为判断公司投资价值的基础，以技术分析观察股价市场走势判断买卖时机，两种分析方法的结合充分发挥了各自的优势。