第三节 股票投资风格管理

发布时间：2013-11-04 11:21:14

   股票投资风格管理是基金经理人以股票的行为模式为基准确定基金投资类型的一种组合管理模式。具有相同特征的股票集合可以看作是股票市场中的子市场，这些子市场的存在使得基金经理人可以根据不同股票集合的行为模式规划投资策略。常见的股票投资风格管理模式包括两大类：消极型和积极型股票投资风格管理。 一、股票投资风格分类体系 股票市场上的基金经理人往往采取一些不同的投资策略，这些策略逐渐演变成不同的投资类型。常见的投资类型是增长类股票投资和非增长类(或收益类)股票投资。此外，还有按照公司规模划分的小型资本股票(通常称为“小盘股”)投资和大型资本股票(通常称为“大盘股”)投资等。 这些类型是按市场上不同行为模式的股票集合划分的。也就是说，这些股票类型可以看作是股票市场的子市场。这些子市场的存在使得基金经理人可以根据不同股票集合的行为模式规划投资战略。相应地，在不同股票集合行为模式的基础上制定战略也使得投资者拥有更多的选择机会。 所谓股票投资风格分类体系，就是按照不同标准将股票划分为不同的集合，具有相同特征的股票集合共同构成一个系统的分类体系。因此，股票投资风格的划分关键是对股票特征的把握和分类标准的选取。不同风格股票的划分具有不同的方法，即使在同样风格股票的划分过程中也可能存在不同的方法。建立这样的风格分类体系并不是一项简单的工作，事实上，对股票进行风格划分的过程也正是基金管理人投资策略的形成过程。 (一)按公司规模分类 对股票按公司规模分类是基于不同规模公司的股票具有不同的流动性，而股票投资回报往往和它的流动性存在一定关系的角度进行考虑的。从实践经验来看，人们通常用公司股票的市场价值所表示的公司规模作为流动性则相对较高。股票投资收益是对投资者承担风险和放弃收益的综合补偿。鉴于小型股票的流动性偏低，因此从长期来看，小型资本股票的回报率实际上要比大型资本股票更高。 RolfBan.对1926～1981年间在纽约证券交易所上市股票的回报率进行了计算，并按市场资本化价值总额对其排序，结果发现小型资本股票的回报率要高于大型资本股票。lbbotson合伙人随后统计了两组资本总额最小的股票在1982～1993年间的业绩。综合这些研究结果，发现这些资本总额最小的公司股票在1926‘1993年间的平均年回报率为12.40%，而标准普尔500种股票指数的平均回报率为10.30%，前者高出后者2.10%a。而从赢利角度考虑，标准普尔500种股票指数通常被划分到资本总额最大的组别，被当作大型资本投资的主要代表指数。 虽然小型资本股票的回报率长期内较高，但是在实践中人们也观察到，小型资本股票无论是个体还是作为一个整体，其波动性均很高。但若是把选取资本额较低的小公司股票战略和选取资本额较高的大公司股票战略结合起来，就可以改进整个投资计划的风险回报情况，这就是所谓的混合战略。 因此，按公司规模划分的股票投资风格通常包括：小型资本股票、大型资本股票和混合型资本股票三种类型。美国的一家投资机构曾经选取组成Russell3000指数的3000家公司，将其中最大的600家公司股票划为大型资本股票，剩下的2400家公司划为中小型资本股票。通过对各组股票组合风险和收益的测量，得到了如表13-1的结果。 表13-1各种投资战略的风险回报状况 表13-1的统计结果进一步印证了中小型资本股票战略的风险高于大型资本股票战略。相应地，其回报率也高于大型资本股票战略，体现了高风险高回报的一般规律。另外，混合型战略的收益和风险都介于中小型资本股票战略和大型资本股票战略之间。 (二)按股票价格行为的分类 按股票的基本特点进行分类是基于基本分析基础上的股票投资风格分类方法，而观察股票价格的市场表现则可以使人们对股票运行形成更为直观的认识。因此，通过分析股票在市场上的不同价格行为，并以此作为分类标准似乎更加直观。按股票价格行为所表现出来的行业特征，可以将股票分为增长类、周期类、稳定类和能源类等类型。其划分依据主要是各个股票之间的相关系数，从而使每一类股票内部的相关系数均为正而且较大，而不同类型的股票之间的相关性则不高。这种分析方法是用来确定股票的价格行为是否和增长类股票与非增长类股票(周期类月端必起类、能源类股票)的分类相一致。 对于股票价格行为的研究，我们可以通过绘制各类股票的相关系数矩阵，用群落分析方法进行分析验证。其基本思想是在计算了股票集合中每只股票与其他股票之间的相关系数后，将相关系数为正并且最大的两只股票视为同类并合并为一组，然后重新计算相关系数矩阵，包括合并股票(或群落)与剩余股票(或群落)之间的相关系数。以此类推，直到剩余股票(或群落)相关系数全部为负时结束。如果最后的剩余群落为增长类、周期类、稳定类和能源类，则说明上述四个独立的类型可以解释该股票集合的数据。同一类型的股票表现出强烈的互动，而在同一时间、不同类型的股票之间相关性很低，走势互相独立。也就是说，在该股票集合中进行这样的划分是合理的。 (三)接公司成长性分类 按照公司成长性可以将股票分为增长类股票和非增长类(收益类)股票。通常，我们将增长类股票定义为以超过经济发展速度的较高速度增长的股票；收益类股票则是随经济发展速度同步增长的股票。为了便于分析，我们通常选取一定的指标来描述公司的成长性：(1)持续增长率，即净资产收益率乘以盈余保留率。(2)红利收益率。 持续增长率是对一家公司增长能力非常直接而且客观的度量，虽然在计算时经常会遇到会计数据不足的困难。相比较而言，红利收益率则更多地受到市场力量的影响，较少受到会计数据不足的制约。从红利收益率和市场对优秀增长类公司发出的价格信号来看，红利收益率通常和公司增长能力呈反向变化关系。在基金经理人利用持续增长率和红利收益率对公司的增长前景进行预测时，这两个变量应该是互补的，同时还必须注意它们之间的负相关关系。运用红利收益率和持续增长率这两个变量，我们可以将增长类股票和收益类股票进行简单划分。首先，我们估计增长类股票有较高的盈余保留率和高的赢利性(或是二者兼而有之)；非增长类股票有较低的盈余保留率和赢利性。因此，我们预计具有高增长率的公司只会支付较低的红利。相对于股价的高增长而言，这类公司只会有较低的红利收益率。反之．非增长类公司支付较高的红利，相对于未反映出公司成长性的股价而言，将会有较高的红利收益率。 二、股票投资风格指数 股票投资风格指数就是对股票投资风格进行业绩评价的指数。比如，前面我们已经分析过，增长类股票和非增长类股票的基本特点有很大的不同，因而专门投资于增长类或收益类股票的经理业绩很大程度上取决于所选取股票类型的发展趋势。由此人们引人了风格指数的概念作为评价投资管理人业绩的标准。 以公司成长性为标准设计的风格指数为例。在按照一定的指标，如市盈率和市净率指标将股票分为增长类和非增长类之后，就可以按照一定的权重构建指数，反映各自的回报情况。风格指数可以使基金经理更清楚地了解某类股票在一定时期内的走向，其所起到的作用就像对市场状况有广泛代表性的标准普尔500种股票指数一样。相应地，这些指数为精确地评估投资经理管理由增长类股票和收益类股票组成的投资组合的业绩提供了一个标准。表13-2列示了将标准普尔500种股票按照增长类和收益类划分后的两组股票的年回报率对比情况。不同类型的股票指数是以总股本作为权重构建的，分析比较了两类风格指数的年回报率情况。结果表明，两组股票的回报率尽管在不同年份的表现各异，但13年的平均回报率却基本一致，分别为16.50%和16.60%。 表13-2标准普尔500种股票类型指数的年回报率(1979～1991年) 三、股票风格管理 (一)消极的股票风格管理及应用 所谓消极的股票风格管理，是指选定一种投资风格后，不论市场发生何种变化均不改变这一选定的投资风格。对于集中投资于某一种风格股票的基金经理人而言，选择消极的股票风格管理是非常有意义的。因为投资风格相对固定，既节省了投资的交易成本、研究成本、人力成本，也避免了不同风格股票收益之间相互抵消的问题。 (二)积极的股票风格管理及应用 所谓积极的股票风格管理，则是通过对不同类型股票的收益状况做出的预测和判断，主动改变投资组合中增长类、周期类、稳定类和能源类股票权重的股票风格管理方式。例如，预测某一类股票前景良好，那么就增加它在投资组合中的权重，且一般高于它在标准普尔500种股票指数中的权重；如果某类股票前景不妙，那么就降低它在投资组合中的权重。这种战略可以称为“类别轮换战略”。相对于前面提到的消极战略来说，这是一种积极的股票风格管理方法。