第三节 资产配置主要类型及其比较

发布时间：2013-11-04 11:21:14

   一、资产配置的主要类型 资产配置在不同层面有不同含义。从范围上看，可分为全球资产配置，股票、债券资产配置和行业风格资产配置等；从时间跨度和风格类别上看，可分为战略性资产配置、战术性资产配置和资产混合配置等；从配置策略上可分为买人并持有策略、恒定混合策略、投资组合保险策略和动态资产配置策略等。资产配置的战略性资产配置策略以不同资产类别的收益情况与投资者的风险偏好、实际需求为基础，构造一定风险水平上的资产比例，并保持长期不变。战术性资产配置则是在战略资产配置的基础上根据市场的短期变化，对具体的资产比例进行微调。不同范围资产配置在时间跨度上往往不同。一般而言，全球资产配置的期限在1年以上；股票、债券资产配置的期限为半年；行业资产配置的时间最短，一般根据季度周期或行业波动特征进行调整。从实际操作经验看，资产管理者多以时间跨度和风格类别为基础，结合投资范围确定具体的资产配置策略。 买入并持有策略属于消极型的长期再平衡策略，恒定混合策略、投资组合保险策略和动态资产配置策略则相对较为积极。下面主要对这四种资产配置策略进行介绍。 (一)买入并持有策略 买人并持有策略是指按确定的恰当的资产配置比例构造了某个投资组合后，在诸如3-5年的适当持有期间内不改变资产配置状态，保持这种组合(参见图12-4)。买人并持有策略是消极型的长期再平衡方式，适用于有长期计划水平并满足于战略性资产配置的投资者。 图12-4买入并持有策略 在该策略下，投资组合完全暴露于市场风险之下，它具有交易成本和管理费用较小的优势，但也放弃了从市场环境变动中获利的可能，同时还放弃了因投资者的效用函数或风险承受能力的变化而改变资产配置状态，从而提高投资者效用的可能。因此，买人并持有策略适用于资本市场环境和投资者的偏好变化不大，或者改变资产配置状态的成本大于收益时的状态。 一般而言，采取买人并持有策略的投资者通常忽略市场的短期波动，而着眼于长期投资。就风险承受能力来说，由于投资者投资于风险资产的比例与其风险承受能力正相关，一般社会投资大众与采取买人并持有策略的投资者的风险承受能力不随市场的变化而变化，其投资组合也不随市场的变化而变化。因此，买人并持有战略的投资组合价值与股票市场价值保持同方向、同比例的变动，并最终取决于最初的战略性资产配置所决定的资产构成(参见图12-5)。投资组合价值线的斜率由资产配置的比例决定。 (二)恒定混合策略 恒定混合策略是指保持投资组合中各类资产的比例固定。也就是说，在各类资产的市场表现出现变化时，资产配置应当进行相应的调整，以保持各类资产的投资比例不变(参见图12-6)。 图12-5买入并持有策略图 图12-6恒定混合策略 与战术性资产配置相比，恒定混合策略对资产配置的调整并非基于资产收益率的变动或者投资者的风险承受能力变动，而是假定资产的收益情况和投资者偏好没有大的改变，因而最优投资组合的配置比例不变。恒定混合策略适用于风险承受能力较稳定的投资者，在风险资产市场下跌时，他们的风险承受能力不像一般投资者那样下降，而是保持不变，因而其风险资产的比例反而上升，风险收益补偿也随之上升了；反之，当风险资产市场价格上升时，投资者的风险承受能力仍然保持不变，其风险资产的比例将下降，风险收益补偿也下降。 如图12-7(A)所示，当市场表现出强烈的上升或下降趋势时，恒定混合策略的表现将劣于买人并持有策略，在市场向上运动时放弃了利润，在市场向下运动时增加了损失。 图12-7《A)恒定混合策略支付图(市场保持上升或下降趋势) 图12-7(B)恒定混合策略支付图(市场先下降后上升) 但是，如果股票市场价格处于震荡、波动状态之中，恒定混合策略就可能优于买人并持有策略。例如，当股票市场下降从而增加股票持有比例以保持资产配置比例不变之后，由于股票市场转而上升，投资组合的业绩因股票投资比例的提高而出现更快的增长。如图12-7(B)所示，投资组合价值首先因股票市场价值的下降而沿AB下降，并同时提高了股票投资比例，使投资组合线的斜率提高；随着股票市场的回升，投资组合业绩将沿着斜率更高的BC直线上升，从而使恒定混合策略的表现优于买入并持有策略的表现。反之，当股票市场先上升后下降时，恒定混合策略的表现也将优于买人并持有策略，见图12-7(C)。 (三)投资组合保险策略 投资组合保险策略是在将一部分资金投资于无风险资产从而保证资产组合最低价值的前提下，将其余资金投资于风险资产，并随着市场的变动调整风险资产和无风险资产的比例，同时不放弃资产升值潜力的一种动态调整策。 股票市场价值 图12-7(C)恒定混合策略支付图(市场先上升后下降)略。当投资组合价值因风险资产收益率的提高而上升时，风险资产的投资比例也随之提高；反之则下降。 投资组合保险的一种简化形式是固定比例投资组合保险(ConstantroortionortfolioInsurance, CPPI)。此外还包括以期权为基础的投资组合保险等形式。其主要思想是假定投资者的风险承受能力将随着投资组合价值的提高而上升，同时假定各类资产收益率不发生大的变化(见图12一8)。 因此，当风险资产收益率上升时，风险资产的投资比例随之上升，如果风险资产市场继续上升，投资组合保险策略将取得优于买人并持有策略的结果，如图12一8(A)所示；而如果市场转而下降，则投资组合保险策略的结果将因为风险资产比例的提高而受到更大的影响，从而劣于买人并持有策略的结果，如图12一8(B)所示。反之，如果风险资产市场持续下降，则投资组合策略的结果较优，如图12～8(A)所示；而如果风险资产市场由降转升，则投资组合策略的结果劣于买人并持有策略的结果，如图12一8(C)所示。 图12-8(A)投资组合保险策略支付图(市场保持上升或下降趋势) 图12-8(B)投资组合保险策略支付图(市场先上升后下降) 图12-8(C)投资组合保险策略支付图(市场先下降后上升) 与恒定混合策略相反，投资组合保险策略在股票市场上涨时提高股票投资比例，而在股票市场下跌时降低股票投资比例，从而既保证资产组合的总价值不低于某个最低价值，同时又不放弃资产升值潜力。在严重衰退的市场上，随着风险资产投资比例的不断下降，投资组合能够最终保持在最低价值基础之上。在股票市场急剧降低或缺乏流动性时，投资组合保险策略至少保持最低价值的目标可能无法达到，甚至可能由于投资组合保险策略的实施反而加剧了市场向不利方向的运动。 (四)动态资产配置策略 1.动态资产配置是根据资本市场环境及经济条件对资产配置状态进行动态调整，从而增加投资组合价值的积极战略(见图12-9)。大多数动态资产配置一般具有以下共同特征： (1)一般是一种建立在一些分析工具基础之上的客观、量化的过程。这些分析工具包括回归分析或优化决策等。 (2)资产配置主要受某种资产类别预期收益率客观侧度的驱使，因此属于以价值为导向调整的过程。可能的驱动因素包括以现金收益、长期债券 图12-9，动态资产配置过程 的到期收益率为基础计算的股票预期收益，或按照股票市场股息贴现模型评估的股票股息收益变化情况等。 (3)资产配置规则能够客观地测度出哪一种资产类别已经失去市场的注意力，并引导投资者进人不受人关注的资产类别。 (4)资产配置一般遵循“回归均衡”的原则，这是动态资产配置中的主要利润机制。假设股票盈余收益与债券收益相比，比正常水平高2%，我们可能期望再获得2%的额外收益(高于债券收益)，超过历史上正常水平。反之，如果市场回归正常关系状态，股票盈余收益下降(股票市场止跌回升)1％或债券收益上升1％(债券收益令人失望地下跌)时都可能出现这一现象。在这两种情况下产生的额外股票收益都远远超过债券1％的额外风险溢价。 大多数动态资产配置过程一般具有相同原则，但结构与实施准则各不相同。例如，一些动态资产配置依据的是各种预期收益率的简单对比，甚至只是简单的股票对债券的单变量对比。其他配置则努力将情绪化措施或者宏观经济条件标准合并在内，以提高这些价值驱动决定的时效性。另一些动态资产配置可能还包含技术措施。一般来说，一些更为详细的办法经常比单纯的价值驱动模型更为优越。 动态资产配置的目标在于，在不提高系统性风险或投资组合波动性的前提下提高长期报酬。这看上去与效率市场假说的“风险与收益匹配”的原则互相矛盾，但当我们区别看待长期收益的改善与投资者的“收益”提高时可以发现，收益率各不相同的资产管理战略将使不同类型投资者的效用(或舒适程度)最大化。 2.当市场行情上涨时，投资组合的财富也会增加。人们容易忘记的是，财富的增加伴随着预期收益的减少。对于财富变化，不同的投资者会表现出不同的反应。在最近的市场波动之后，不同投资者对适当资产分配反应也不同。 (1)一些投资者未受财富变动的影响。在财富变动时，他们的风险承受能力不发生变化。这些人是真正的长期投资者。如果市场行情已经上涨，那么，预期收益率就已经下降。如果长期投资者的风险承受能力没有发生变化，那么他们就会转而采取守势，以应对降低了的预期收益率，一切都未变化。这些人是动态资产配置的自然候选人。随着近期市场下跌而来的较好的收益前景提高了预期收益率，在风险承受能力不变的情况下，该投资者应及时买人，这是动态资产配置的一贯要求。 (2)其他投资者对财富的近期变化稍微敏感。在财富增加时，他们的风险承受能力提高了。同样，市场下跌会削弱他们的风险承受能力，尽管影响只是轻度的。对这些投资者来说，近期下跌市场带来的最新较好收益前景几乎不足以使其回到静态搭配上。这些投资者是简单机械调整战略的自然候选人。 (3)另一类投资者则对近期市场行为较为敏感。在市场行情上涨时，他们的风险承受能力提高，但不足以让其接受市场上新增的风险。这些对风险极其敏感的投资者的“最优”战略是让资产配置随资本市场的变化而变化。市场下跌时，他们的风险承受能力也在下降，他们没有交易或资产配置的相应变化。 (4)一些投资者对近期市场行为做出剧烈的反应。如果市场行情剧升，他们的风险承受能力也急剧上升；市场暴跌，他们的风险承受能力也一落千丈。事实上，这些投资者在市场下跌时就卖出，在市场探底前大幅度降低市场风险。这些投资者是投资组合保险战略的自然候选人，严格执行“市场下跌时卖出、市场回升时买入”的规则。对于许多投资者来说，动态资产配置可以提高长期收益而不增加投资组合风险的潜力，但却是以低效用为代价的。只有当动态资产配置成为许多投资者不可接受的低效用战略，收益的改善才能不导致投资组合风险的相应增加。 二、买人并持有策略、恒定混合策略、投资组合保险策略之比较 上述三类资产配置策略是在投资者风险承受能力不同的基础上进行的积极管理，具有不同特征，并在不同的市场环境变化中具有不同的表现，同时它们对实施该策略提出了不同的市场流动性要求(参见表12-1)。 表12-1资产配置策略特征 (一)支付模式 上述恒定混合策略和投资组合保险策略为积极性资产配置策略，当市场变化时需要采取行动，其支付模式为曲线。而买人并持有策略为消极性资产配置策略，在市场变化时不采取行动，支付模式为直线。恒定混合策略在下降时买人股票并在上升时卖出股票，其支付曲线为凹型；投资组合保险策略在下降时卖出股票并在上升时买人股票，其支付曲线为凸型。 (二)收益情况与有利的市场环境 当股票价格保持单方向持续运动时，恒定混合策略的表现劣于买人并持有策略，而投资组合保险策略的表现优于买人并持有策略。当股票价格由升转降或由降转升，即市场处于易变的、无明显趋势的状态时，恒定混合策略的表现优于买人并持有策略，而投资组合保险策略的表现劣于买人并持有策略。反之，当市场具有较强的保持原有运动方向趋势时，投资组合保险策略的效果将优于买人并持有策略，进而将优于恒定混合策略。 (三)对流动性的要求 买人并持有策略只在构造投资组合时要求市场具有一定的流动性。恒定混合策略要求对资产配置进行实时调整，但调整方向与市场运动方向相反，因此对市场流动性有一定的要求但要求不高。对市场流动性要求最高的是投资组合保险策略，它需要在市场下跌时卖出而市场上涨时买人。该策略的实施有可能导致市场流动性的进一步恶化，甚至最终导致市场的崩溃。1987年美国股票市场中众多投资组合保险策略的实施就加剧了当时市场环境恶化的过程。 三、战术性资产配置与战略性配置之比较 (一)对投资者的风险承受和风险偏好的认识和假设不同 与战略性资产配置过程相比，战术性资产配置策略在动态调整资产配置状态时，需要根据实际情况的改变重新预测不同资产类别的预期收益情况，但没有再次估计投资者偏好与风险承受能力是否发生了变化。也就是说，动态资产配置实质上假定投资者的风险承受能力与效用函数是较为稳定的，在新形势下没有发生大的改变，于是只需要考虑各类资产的收益情况变化。因此，动态资产配置的核心在于对资产类别预期收益的动态监控与调整，而忽略了投资者是否发生变化。 在风险承受能力方面，动态资产配置假设投资者的风险承受能力不随市场和自身资产负债状况的变化而改变。这一类投资者将在风险收益报酬较高时比战略性投资者更多地投资于风险资产。因而从长期来看，他们将取得更丰厚的投资回报。 (二)对资产管理人把握资产投资收益变化的能力要求不同 动态资产配置的风险收益特征与资产管理人对资产类别收益变化的把握能力密切相关。如果资产管理人能够准确地预测资产收益变化的趋势，并采取及时有效的行动，则使用动态资产配置会带来更高的收益。如果资产管理人不能准确预测资产收益变化的趋势，或者即使能够准确预测但不能采取及时有效的行动，则投资收益将劣于准确地预测并把握市场变化时的情况，甚至很可能会劣于购买并持有最初的市场投资组合时的情况。因此，运用动态资产配置的前提条件是资产管理人能够准确地预测市场变化，并且能够有效实施动态资产配置投资方案。