第二节 宏观经济分析与证券市场

发布时间：2013-11-04 11:21:14

   证券投资的宏观经济分析主要有两个方面的内容，即宏观经济运行和宏观经济政策对证券市场的影响分析。

   一、宏观经济运行分析 （一）宏观经济运行对证券市场的影响 证券市场索有经济晴雨表之称，这既表明证券市场是宏观经济的先行指标，也表明宏观经济的走向决定了证券市场的长期趋势。可以说，宏观经济因素是影响证券市场长期走势的唯一因素，其他因素可以暂时改变证券市场的中期和短期走势，但改变不了证券市场的长期走势。宏观经济环境对整个证券市场的影响，既包括经济周期波动这种纯粹的经济因素，也包括政府经济政策及特定的财政金融行为等混合因素。宏观经挤运行对证券市场的影响主要表现在以下方面： 1．企业经济效益。无论从长期看还是从短期看，宏观经济环境是影响公司生存、发展的最基本因素。公司的经济效益会随着宏观经济运行周期、宏观经济政策、利率水平和物价水平等宏观经济因素的变动而变动。如果宏观经济运行趋好，企业总体盈利水平提高，证券市场的市值自然上涨；如果政府采取强有力的宏观调控政策，紧缩银根，企业的投资和经营会受到影响， 盈利下降， 证券市场市值就可能缩水。 2．居民收人水平。在经济周期处于上升阶段或在提高居民收入政策的作用下，居民收入水平提高将会在一定程度上拉动消费需求，从而增加相关企业的经济效益。另外，居民收入水平的提高也会直接促进证券市场投资需求。 3．投资者对股价的预期。投资者对股价的预期，也就是投资者的信心，是宏观经济影响证券市场走势的重要途径。当宏观经济趋好时，投资者预期公司效益和自身的收入水平会上升，证券市场自然人气旺盛，从而推动市场平均价格走高；反之，则会令投资者对证券市场信心下降。 4．资金成本。当国家经济政策发生变化，如采取调整利率水平、实施消费信贷政策、征收利息税等政策，居民、单位的资金持有成本将随之变化。如利率水平的降低和征收利息税的政策，将会促使部分资金由银行储蓄变为投资，从而影响证券市场的走向。 （二）宏观经济变动与证券市场波动的关系 1．国内生产总值变动。国内生产总值( GDP)是一国经济成就的根本反映。从长期看，在上市公司的行业结构与该国产业结构基本一致的情况下，股票平均价格的变动与GDP的变化趋势是相吻合的。但不能简单地认为GDP增长，证券市场就必将伴之以上升的走势，实际走势有时恰恰相反。我们必须将G D P 与经济形势结合起来进行考察。 (1)持续、稳定、高速的GDP增长。在这种情况下，社会总需求与总供给协调增长，经济结构逐步合理，趋于平衡，经济增长来源于需求刺激并使得闲置的或利用率不高的资源得以更充分利用，从而表明经济发展势头良好。这时证券市场将基于下述原因而呈现上升走势： ①伴随总体经济成长，上市公司利润持续上升，股息不断增长，企业经营环境不断改善，产销两旺，投资风险也越来越小，从而公司的股票和债券全面得到升值，促使价格上扬。 ②人们对经济形势形成了良好的预期，投资积极性得以提高，从而增加了对证券的需求，促使证券价格上涨。 ③随着GDP的持续增长，国民收入和个人收入都不断得到提高，收入增加也将增加证券投资的需求， 从而导致证券价格上涨。 (2)高通货膨胀下的GDP增长。当经济处于严重失衡下的高速增长时，总需求大大超过总供给，这将表现为高的通货膨胀率。这是经济形势恶化的征兆，如不采取调控措施，必将导致未来的滞胀（通货膨胀与经济停滞并存）。这时经济中的各种矛盾会突出地表现出来，企业经营将面临困境，居民实际收入也将降低，因而失衡的经济增长必将导致证券市场行情下跌。 (3)宏观调控下的GDP减速增长。当GDP呈失衡的高速增长时，政府可能采取宏观调控措施以维持经济的稳定增长，这样必然减缓GDP的增长速度。如果调控目标得以顺利实现，GDP仍以适当的速度增长而未导致GDP的负增长或低增长，说明宏观调控措施十分有效，经济矛盾逐步得以缓解，并为进一步增长创造了有利条件。这时证券市场亦将反映这种好的形势而呈平稳渐升的态势。 (4)转折性的GDP变动。如果GDP一定时期以来呈负增长，当负增长速度逐渐减缓并呈现向正增长转变的趋势时，表明恶化的经济环境逐步得到改善，证券市场走势也将由下跌转为上升。当GDP由低速增长转向高速增长时，表明低速增长中，经济结构得到调整，经济的瓶颈制约得以改善，新一轮经济高速增长已经来临，证券市场亦将伴之以快速上涨之势。 证券市场一般提前对GDP的变动做出反应。也就是说，证券市场是反映预期的GDP变动，而GDP的实际变动被公布时，证券市场只反映实际变动与预期变动的差别，因而对GDP变动进行分析时必须着眼于未来，这是最基本的原则。另外，我们还必须强调指出，以上有关GDP与证券市场关系的陈述对分析一国在相当长的时间内的情况比较有价值。由于影响证券市场走势的因素很多，有时一国证券市场与本国GDP走势在2—5年内都有可能出现背离。 从图3 -1可以看出，1990一2006年我国证券市场指数（以年指数为统计对象）趋势与GDP趋势基本一致，总体呈上涨趋势。但具体来看，在我国证券市场发展的部分年份里，股价指数与GDP走势也出现了多次背离的现象。在1990— 2006年的17年中， 我国GDP年增长均在7%以上，宏观经济发展总体呈现高速增长态势，但股指走势却是高低互现，波动运行。上证指数在17年间，有6年是下跌的，其中5年（1994年、1995年、2001年、2002年、2004年）的跌幅超过14. 2%；有10年是上涨的，其中6年（1991年、1992年、1996年、1997年、2000年、2006年） 的涨幅超过30%， 尤其是2006年， 上证指数涨幅超过lOOqo。从图3 -1可以清楚地看出，在2001一2005年的中国第十个五年计划期间，GDP出现快速增长，平均达到9.50%，而上证指数却从2001年6月14日的历史最高点2245. 43点单边下跌至2005年6月3日的最低点998. 23点。采用上证指数与GDP之间定量分析结果表明，两者之间的相关系数为-0.05238。很明显，在这5年内，证券市场与GDP之间不存在相关性。2007年中国GDP增长13%，年末上证指数收盘5261. 56点，与图3 -1 CDP与上证指数关系图2 0 0 6 年同期相比近乎翻了一番； 而2 0 0 8 年中国C D P 增长9 % ， 年末上证指数收盘1 8 2 0 . 8 1点， 与2 0 0 7年同期相比下跌了6 5 . 4 %。也就是说， 虽然在某种程度上中国证券市场近两年的走势对中国G D P的增长趋势以及全球金融风暴对中国经济的负面影响均有所反映， 但是其涨跌的幅度远大于市场正常的波动。 尽管2 1世纪前5年中国处在宏观经济向好的时期， 但证券市场长期积累的问题成为制约市场发展的障碍， 指数表现不尽如人意。这是因为股市建立初期制度设计上的局限和体制性的问题， 资本市场存在一些深层次问题和结构性矛盾没有得到解决。证券市场新兴加转轨的特殊性与上市公司的二元股权结构， 使得这一时期证券市场有时具有一定的政策市的特征。在这种背景环境下， 股市指数与宏观经济走势之间的关联关系被不同程度地弱化， 股市指数与国民经济增长速度经常呈现非正相关甚至负相关关系。证券分析师在分析宏观经济与股指运行关系的时候， 应该既看到中国内地证券市场与海外成熟市场的共性， 又要看到内地股市的特性， 才能更加准确地把握证券市场的国民经济晴雨表特征。当然， 随着市场规模的不断扩大和股权分置的完成， 股市流通市值占GDP的比重将会逐渐上升，证券市场与宏观经济关联度将逐步提高。 2． 经济周期变动。经济周期是一个连续不断的过程， 表现为扩张和收缩的交替出现。某个时期产出、价格、利率、就业不断上升直至某个高峰——繁荣，之后可能是经济的衰退，产出、产品销售、利率、就业率开始下降，直至某个低谷——萧条。萧条阶段的明显特征是需求严重不足，生产相对严重过剩，销售量下降，价格低落，企业盈利水平极低，生产萎缩，出现大量破产倒闭，失业率增大。接下来则是经济重新复苏，进入一个新的经济周期。 证券市场综合了人们对于经济形势的预期，这种预期较全面地反映了人们对经济发展过程中表现出的有关信息的切身感受。这种预期又必然反映到投资者的投资行为中，从而影响证券市场的价格。既然股价反映的是对经济形势的预期，因而其表现必定领先于经济的实际表现（除非预期出现偏差，经济形势本身才对股价产生纠错反应）。当经济持续衰退至尾声即萧条时期，百业不振，投资者已远离证券市场，每日成交稀少。此时，那些有眼光而且在不停搜集和分析有关经济形势并做出合理判断的投资者已在默默吸纳股票，股价已缓缓上升。当各种媒介开始传播萧条已去、经济日渐复苏时，股价实际上已经升至一定水平。而那些有识之士在综合分析经济形势的基础上，认为经济将不会再创热潮时，就悄然抛出股票，股价虽然还在上涨，但供需力量逐渐发生转变。当经济形势逐渐被更多的投资者所认识，供求趋于平衡直至供大于求时，股价便开始下跌。当经济形势发展按照人们的预期走向衰退时，与上述相反的情况便会发生。 上面描述了股价波动与经济周期相互关联的一个总体轮廓。这个轮廓给我们以下几点启示： (1)经济总是处在周期性运动中。股价伴随经济周期相应地波动，但股价的波动超前于经济运动， 股价波动是永恒的。 (2)收集有关宏观经济资料和政策信息，随时注意经济发展动向。正确把握当前经济发展处于经济周期的何种阶段，对未来做出正确判断。 (3)把握经济周期，认清经济形势。不要被股价的小涨、小跌迷惑而追逐小利或回避小失， 这一点对中长期投资者尤为重要。 3．通货变动。通货是指一个国家的法定货币。它的国内购买力水平是以可比物价变动情况来衡量的。一般在没有价格管制、价格基本由市场调节的情况下，通货变动与物价总水平是同义语。通货变动包括通货膨胀和通货紧缩。 (l)通货膨胀对证券市场的影响。通货膨胀对证券市场特别是个股的影响，没有一成不变的规律可循，完全可能产生反方向影响，所以应具体情况具体分析。因此，对这些影响进行分析和比较必须从该时期通货膨胀的原因、通货膨胀的程度，配合当时的经济结构和形势、政府可能采取的干预措施等方面的分析人手。以下是分析的几个一般性原则： ①温和的、稳定的通货膨胀对股价的影响较小。通货膨胀提高了债券的必要收益率，从而引起债券价格下跌。 ②如果通货膨胀在一定的可容忍范围内持续，而经济处于景气（扩张） 阶段， 产量和就业都持续增长， 那么股价也将持续上升。 ③严重的通货膨胀是很危险的，经济将被严重扭曲，货币加速贬值，这时人们将会囤积商品、购买房屋等进行保值。这可能从两个方面影响证券价格：其一，资金流出证券市场，引起股价和债券价格下跌；其二，经济扭曲和失去效率，企业筹集不到必需的生产资金，同时原材料、劳务成本等价格飞涨，使企业经营严重受挫，盈利水平下降，甚至倒闭。 ④政府往往不会长期容忍通货膨胀存在，因而必然会使用某些宏观经济政策工具来抑制通货膨胀，这些政策必然对经济运行造成影响。 ⑤通货膨胀时期，并不是所有价格和工资都按同一比率变动，而是相对价格发生变化。这种相对价格变化引致财富和收入的再分配，因而某些公司可能从中获利， 而另一些公司可能蒙受损失。 ⑥通货膨胀不仅产生经济影响，还可能产生社会影响，并影响投资者的心理和预期，从而对股价产生影响。 ⑦通货膨胀使得各种商品价格具有更大的不确定性，也使得企业未来经营状况具有更大的不确定性， 从而增加证券投资的风险。 ⑧通货膨胀对企业的微观影响表现为：通货膨胀之初，税收效应、负债效应、存货效应和波纹效应等都有可能刺激股价上涨。但长期严重的通货膨胀必然恶化经济环境、社会环境，股价将受大环境影响而下跌。 (2)通货紧缩对证券市场的影响。通货紧缩将损害消费者和投资者的积极性，造成经济衰退和经济萧条，与通货膨胀一样不利于币值稳定和经济增长。通货紧缩甚至被认为是导致经济衰退的“杀手”。从消费者的角度来说，通货紧缩持续下去，使消费者对物价的预期值下降，而更多地推迟购买。对投资者来说，通货紧缩将使投资产出的产品未来价格低于当前预期，这会促使投资者更加谨慎，或推迟原有投资计划。消费和投资的下降减少了总需求， 使物价继续下降， 从而步人恶性循环。 从利率角度分析，通货紧缩形成了利率下调的稳定预期，由于真实利率等于名义利率减去通货膨胀率，下调名义利率降低了社会的投资预期收益率，导致有效需求和投资支出进一步减少，工资降低，失业增多，企业的效益下滑，居民收入减少，引致物价更大幅度的下降。可见，因通货紧缩带来的经济负增长，使得股票、债券及房地产等资产价格大幅下降，银行资产状况严重恶化。而经济危机与金融萧条的出现反过来又大大影响了投资者对证券市场走势的信心。

   二、宏观经济政策分析 （一）财政政策 财政政策是政府依据客观经济规律制定的指导财政工作和处理财政关系的一系列方针、准则和措施的总称。财政政策是当代市场经济条件下国家干预经济、与货币政策并重的一项手段。 l．财政政策的手段及其对证券市场的影响。财政政策手段主要包括国家预算、税收、国债、财政补贴、财政管理体制、转移支付制度等。这些手段可以单独使用，也可以配合协调使用。 (l)国家预算。国家预算是财政政策的主要手段。作为政府的基本财政收支计划，国家预算能够全面反映国家财力规模和平衡状态，并且是各种财政政策手段综合运用结果的反映，因而在宏观调控中具有重要的作用。国家预算收支的规模和收支平衡状态可以对社会供求的总量平衡发生影响。在一定时期，当其他社会需求总量不变时，财政赤字具有扩张社会总需求的功能，财政采用结余政策和压缩财政支出具有缩小社会总需求的功能。国家预算的支出方向可以调节社会总供求的结构平衡。财政投资主要运用于能源、交通及重要的基础产业、基础设施的建设，财政投资的多少和投资方向直接影响和制约国民经济的部门结构，因而具有造就未来经济结构框架的功能， 也有矫正当期结构失衡状态的功能。 (2)税收。税收是国家凭借政治权力参与社会产品分配的重要形式。税收具有强制性、无偿性和固定性的特征，它既是筹集财政收入的主要工具，又是调节宏观经济的重要手段。税制的设置可以调节和制约企业间的税负水平。税收还可以根据消费需求和投资需求的不同对象设置税种或在同一税种中实行差别税率，以控制需求数量和调节供求结构。进口关税政策和出口退税政策对于国际收支平衡具有重要的调节功能。 (3)国债。国债是国家按照有偿信用原则筹集财政资金的一种形式，同时也是实现政府财政政策、进行宏观调控的重要工具。国债可以调节国民收入的使用结构和产业结构，用于农业、能源、交通和基础设施等国民经济的薄弱部门和瓶颈产业的发展，调整固定资产投资结构，促进经济结构的合理化。政府还可以通过发行国债调节资金供求和货币流通量。另外，国债的发行对证券市场资金的流向格局也有较大影响。如果一段时间内，国债发行量较大且具有一定的吸引力，将会分流证券市场的资金。 (4)财政补贴。财政补贴是国家为了某种特定需要，将一部分财政资金无偿补助给企业和居民的一种再分配形式。我国财政补贴主要包括价格补贴、企业亏损补贴、财政贴息、房租补贴、职工生活补贴和外贸补贴等。 (5)财政管理体制。财政管理体制是中央与地方、地方各级政府之间以及国家与企事业单位之间资金管理权限和财力划分的一种根本制度，其主要功能是调节各地区、各部门之间的财力分配。 (6)转移支付制度。转移支付制度是中央财政将集中的一部分财政资金，按一定的标准拨付给地方财政的一项制度。其主要功能是调整中央政府与地方政府之间的财力纵向不平衡，调整地区间财力横向不平衡。财政预算政策、税收政策除了通过预算安排的松紧、课税的轻重影响到财政收支的多少，进而影响到整个经济的景气外，更重要的是对某些行业、某些企业带来不同的影响。如果财政预算对能源、交通等行业在支出安排上有所侧重，将促进这些行业的发展。同样，如果国家对某些行业、某些企业实施税收优惠政策，诸如减税、提高出口退税率等措施，那么这些行业及其企业就会处于有利的经营环境，其税后利润增加，该行业及其企业的股票价格也会随之上扬。另外，证券投资收入所得税的征收情况也对证券市场具有直接影响。一些新兴市场国家为了加快发展证券市场，在一个时期内免征证券交易所得税，这将加速证券市场的发展和完善。 2．财政政策的种类及其对证券市场的影响。财政政策分为扩张性财政政策、紧缩性财政政策和中性财政政策。实施紧缩财政政策时，政府财政在保证各种行政与国防开支外，并不从事大规模的投资。而实施扩张性财政政策时，政府积极投资于能源、交通、住宅等建设，从而刺激相关产业如水泥、钢材、机械等行业的发展。如果政府以发行公债方式增加投资的话，对景气的影响就更为深远。总的来说，紧缩财政政策将使得过热的经济受到控制，证券市场也将走弱，因为这预示着未来经济将减速增长或走向衰退；而扩张性财政政策将刺激经济发展，证券市场则将走强，因为这预示着未来经济将加速增长或进入繁荣阶段。 具体而言， 实施积极财政政策对证券市场的影响有： (1)减少税收，降低税率，扩大减免税范围。其政策的经济效应是：增加微观经济主体的收入，以刺激经济主体的投资需求，从而扩大社会供给，进而增加人们的收入，并同时增加了他们的投资需求和消费支出。减少税收对证券市场的影响为：增加收入直接引起证券市场价格上涨，增加投资需求和消费支出又会拉动社会总需求；而总需求增加又反过来刺激投资需求，从而使企业扩大生产规模，增加企业利润；利润增加，又将刺激企业扩大生产规模的积极性，进一步增加利润总额，从而促进股票价格上涨。因市场需求活跃，企业经营环境改善，盈利能力增强，进而降低了还本付息风险，债券价格也将上扬。 (2)扩大财政支出，加大财政赤字。其政策效应是：扩大社会总需求，从而刺激投资，扩大就业。政府通过购买和公共支出增加对商品和劳务的需求，激励企业增加投入，提高产出水平，于是企业利润增加，经营风险降低，将使得股票价格和债券价格上升。同时，居民在经济复苏中增加了收入，持有货币增加，景气的趋势更增加了投资者的信心，买气增强，证券市场和债券市场趋于活跃，价格自然上扬。-特别是与政府购买和支出相关的企业将最先、最直接从财政政策中获益，有关企业的股票价格和债券价格将率先上涨。但过度使用此项政策，财政收支出现巨额赤字时，虽然进一步扩大了需求，但却进而增加了经济的不稳定因素。通货膨胀加剧，物价上涨，有可能使投资者对经济的预期不乐观，反而造成股价下跌。 (3)减少国债发行（或回购部分短期国债）。国债是证券市场上重要的交易券种，国债发行规模的缩减使市场供给量减少，从而对证券市场原有的供求平衡发生影响，导致更多的资金转向股票，推动证券市场上扬。(4)增加财政补贴。财政补贴往往使财政支出扩大。其政策效应是扩大社会总需求和刺激供给增加，从而使整个证券市场的总体水平趋于上涨。紧缩财政政策的经济效应及其对证券市场的影响与上述情况相反。 3．分析财政政策对证券市场影响应注意的问题。财政政策对证券市场的影响是十分深刻的，也是十分复杂的。正确地运用财政政策为证券投资决策服务，应把握以下几个方面{ (1)关注有关的统计资料信息，认清经济形势。 (2)从各种媒介中了解经济界人士对当前经济形势的看法，关心政府有关部门主要负责人的日常讲话，分析其经济观点、主张，从而预见政府可能采取的经济措施和采取措施的时机。 (3)分析过去类似形势下的政府行为及其经济影响，据此预期政策倾向和相应的经济影响。 (4)关注年度财政预算，从而把握财政收支总量的变化趋势，更重要的是对财政收支结构及其重点做出分析，以便了解政府的财政投资重点和倾斜政策。一般而言，受倾斜的行业业绩较有保障，该行业平均股价因此存在上涨的空间。 (5)在预见和分析财政政策的基础上，进一步分析相应政策对经济形势的综合影响（比如通货膨胀、利率等），结合行业分析和公司分析做出投资选择。通常，与政府采购密切相关的行业和公司对财政政策较为敏感。 （二）货币政策 l_货币政策及其作用。所谓货币政策，是指政府为实现一定的宏观经济目标所制定的关于货币供应和货币流通组织管理的基本方针和基本准则。货币政策对宏观经济进行全方位的调控，其调控作用突出表现在以下几点： (1)通过调控货币供应总量保持社会总供给与总需求的平衡。货币政策可通过调控货币供应量达到对社会总需求和总供给两方面的调节，使经济达到均衡。当总需求膨胀导致供求失衡时，可通过控制货币量达到对总需求的抑制；当总需求不足时，可通过增加货币供应量提高社会总需求，使经济继续发展。同时，货币供给的增加有利于贷款利率的降低，可减少投资成本，刺激投资增长和生产扩大，从而增加社会总供给。反之，货币供给的减少将促使贷款利率上升，从而抑制社会总供给的增加。 (2)通过调控利率和货币总量控制通货膨胀，保持物价总水平的稳定。无论通货膨胀的形成原因多么复杂，从总量上看，都表现为流通中的货币超过社会在不变价格下所能提供的商品和劳务总量。提高利率可使现有货币购买力推迟，减少即期社会需求，同时也使银行贷款需求减少；降低利率的作用则相反。中央银行还可以通过金融市场直接调控货币供应量。 (3)调节国民收入中消费与储蓄的比例。货币政策通过对利率的调节能够影响人们的消费倾向和储蓄倾向。低利率鼓励消费，高利率则有利于吸收储蓄。 (4)引导储蓄向投资的转化并实现资源的合理配置。储蓄是投资的来源，但储蓄不能自动转化为投资，储蓄向投资的转化依赖于一定的市场条件。货币政策可以通过利率的变化影响投资成本和投资的边际效率，提高储蓄转化的比重，并通过金融市场有效运作实现资源的合理配置。 2．货币政策工具。货币政策工具是指中央银行为实现货币政策目标所采用的政策手段。货币政策工具可分为一般性政策工具（包括法定存款准备金率、再贴现政策、公开市场业务）和选择性政策工具（包括直接信用控制、间接信用指导等）。 (1) -般性政策工具。一般性政策工具是指中央银行经常采用的三大政策工具。 ①法定存款准备金率。法定存款准备率是指中央银行规定的金融机构为保证客户提取存款和资金清算需要而准备的在中央银行的存款占其存款总额的比例。当中央银行提高法定存款准备金率时，商业银行可运用的资金减少，贷款能力下降，货币乘数变小，市场货币流通量便会相应减少。所以，在通货膨胀时，中央银行可提高法定准备金率；反之，则降低法定准备金率。由于货币乘数的作用，法定存款准备金率的作用效果十分明显。人们通常认为这一政策工具效果过于猛烈，它的调整会在很大程度上影响整个经济和社会心理预期，因此，一般对法定存款准备金率的调整都持谨慎态度。 ②再贴现政策。再贴现政策是指中央银行对商业银行用持有的未到期票据向中央银行融资所做的政策规定。再贴现政策一般包括再贴现率的确定和再贴现的资格条件。再贴现率主要着眼于短期政策效应。中央银行根据市场资金供求状况调整再贴现率，以影响商业银行借入资金成本，进而影响商业银行对社会的信用量，从而调整货币供给总量。在传导机制上，若商业银行需要以较高的代价才能获得中央银行的贷款，便会提高对客户的贴现率或提高放款利率，其结果就会使信用量收缩，市场货币供应量减少；反之，则相反。中央银行对再贴现资格条件的规定则着眼于长期的政策效用， 以发挥抑制或扶持作用， 并改变资金流向。 ③公开市场业务。公开市场业务是指中央银行在金融市场上公开买卖有价证券，以此来调节市场货币供应量的政策行为。当中央银行认为应该增加货币供应量时，就在金融市场上买进有价证券（主要是政府债券）；反之，就出售所持有的有价证券。 (2)选择性政策工具。随着中央银行宏观调控作用重要性的加强，货币政策工具也趋向多元化，因而出现了一些供选择使用的新措施，这些措施被称为选择性货币政策工具。选择性货币政策工具主要有两类：直接信用控制和间接信用指导。 ①直接信用控制。直接信用控制是指以行政命令或其他方式，直接对金融机构尤其是商业银行的信用活动进行控制。其具体手段包括：规定利率限额与信用配额、信用条件限制、规定金融机构流动性比率和直接干预等。 ②间接信用指导。间接信用指导是指中央银行通过道义劝告、窗口指导等办法来间接影响商业银行等金融机构行为的做法。 3．货币政策的运作。货币政策的运作主要是指中央银行根据客观经济形势采取适当的政策措施调控货币供应量和信用规模，使之达到预定的货币政策目标，并以此影响整体经济的运行。通常，将货币政策的运作分为紧的货币政策和松的货币政策。 (1)紧的货币政策。紧的货币政策的主要政策手段是：减少货币供应量，提高利率，加强信贷控制。如果市场物价上涨，需求过度，经济过度繁荣，被认为是社会总需求大于总供给，中央银行就会采取紧缩货币的政策以减少需求。 (2)松的货币政策。松的货币政策的主要政策手段是：增加货币供应量，降低利率，放松信贷控制。如果市场产品销售不畅，经济运转困难，资金短缺，设备闲置，被认为是社会总需求小于总供给，中央银行则会采取扩大货币供应的办法增加总需求。 总的来说，在经济衰退时，总需求不足，采取松的货币政策；在经济扩张时，总需求过大，采取紧的货币政策。但这只是一个方面的问题，政府还必须根据现实情况对松紧程度做科学合理的把握，必须根据政策工具本身的利弊及实施条件和效果选择适当的政策工具。 4．货币政策对证券市场的影响。中央银行的货币政策对证券市场的影响，可以从4个方面加以分析： (1)利率。中央银行调整基准利率的高低，对证券价格产生影响。 一般来说，利率下降时，股票价格就上升；而利率上升时，股票价格就下降。原因有：第一，利率是计算股票内在投资价值的重要依据之一。当利率上升时，同一股票的内在投资价值下降，从而导致股票价格下跌；反之，则股价上升。第二，利率水平的变动直接影响到公司的融资成本，从而影响股票价格。利率低，可以降低公司的利息负担，增加公司盈利，股票价格也将随之上升；反之，利率上升，股票价格下跌。第三，利率降低，部分投资者将把储蓄投资转成股票投资，需求增加，促成股价上升；反之，若利率上升，一部分资金将会从证券市场转向银行存款，致使股价下降。 利率对股票价格的影响一般比较明显，反应也比较迅速。因此要把握住股票价格的走势，首先要对利率的变化趋势进行全面掌握。有必要指出的是，利率政策本身是中央银行货币政策的一个组成内容，但利率的变动同时也受到其他货币政策因索的影响。如果货币供应量增加、中央银行贴现率降低、中央银行所要求的银行存款准备金比率下降，就表明中央银行在放松银根，利率将呈下降趋势；反之，则表示利率总的趋势在上升。上述利率与股价运动呈反向变化是一般情况，不能将此绝对化，殷价和利率并不是呈现绝对的负相关关系。 当形势看好、股票行情暴涨的时候，利率的调整对股价的控制作用就不会很大。同样，当股市处于暴跌的时候，即使出现利率下降的调整政策，也可能会使股价回升乏力。美国在1978年就曾出现过利率和股票价格同时上升的情形。当时出现这种异常现象主要有两个原因：一是许多金融机构对美国政府当时维持美元在世界上的地位和控制通货膨胀的能力没有信心；二是当时股票价格已经下降到极低点，远远偏离了股票的实际价格，从而使大量的外国资金流向了美国股市，引起了股票价格上涨。我国香港1981年也曾出现过同样的情形。 (2)中央银行的公开市场业务对证券价格的影响。当政府倾向于实施较为宽松的货币政策时，中央银行就会大量购进有价证券，从而使市场上货币供给量增加。这会推动利率下调，资金成本降低，从而企业和个人的投资和消费热情高涨，生产扩张，利润增加，这又会推动股票价格上涨；反之，股票价格将下跌。我们之所以特别强调公开市场业务对证券市场的影响，还在于中央银行公开市场业务的运作是直接以国债为操作对象，从而直接关系到国债市场的供求变动，影响到国债市场的波动。 (3)调节货币供应量对证券市场的影响。中央银行可以通过法定存款准备金率和再贴现政策调节货币供应量，从而影响货币市场和资本市场的资金供求，进而影响证券市场。如果中央银行提高法定存款准备金率，这在很大程度上限制了商业银行体系创造派生存款的能力，就等于冻结了一部分商业银行的超额准备。由于法定存款准备金率对应着数额庞大的存款总量，并通过货币乘数的作用使货币供应量更大幅度减少，证券市场价格便趋于下跌。同样，如果中央银行提高再贴现率，对再贴现资格加以严格审查，商业银行资金成本增加，市场贴现利率上升，社会信用收缩，证券市场的资金供应减少，使证券市场行情走势趋软。反之，如果中央银行降低法定存款准备金率或降低再贴现率，通常都会导致证券市场行情上扬。 (4)选择性货币政策工具对证券市场的影响。为了实现国家的产业政策和区域经济政策，我国对不同行业和区域采取区别对待的方针。一般说来，该项政策会对证券市场整体走势产生影Ⅱ向，而且还会因为板块效应对证券市场产生结构性影响。当直接信用控制或间接信用指导降低贷款限额、压缩信贷规模时，从紧的货币政策使证券市场行情呈下跌走势，但如果在从紧的货币政策前提下，实行总量控制，通过直接信用控制或间接信用指导区别对待，紧中有松，那么一些优先发展的产业和国家支柱产业以及农业、能源、交通、通信等基础产业及优先重点发展的地区的证券价格则可能不受影响，甚至逆势而上。总的来说，此时贷款流向反映当时的产业政策与区域政策，并引起证券市场价格的比价关系做出结构性的调整。 （三）收入政策 1．收入政策概述。收入政策是国家为实现宏观调控总目标和总任务，针对居民收入水平高低、收入差距大小在分配方面制定的原则和方针。与财政政策、货币政策相比，收入政策具有更高一层次的调节功能，它制约着财政政策和货币政策的作用方向和作用力度，而且收入政策最终也要通过财政政策和货币政策来实现。 收入政策目标包括收入总量目标和收入结构目标。收入总量目标着眼于近期的宏观经济总量平衡，着重处理积累和消费、人们近期生活水平改善和国家长远经济发展的关系以及失业和通货膨胀的问题。收入结构目标则着眼于处理各种收入的比例，以解决公共消费和私人消费、收入差距等问题。 收入总量调控政策主要通过财政、货币机制来实施，还可以通过行政干预和法律调整等机制来实施。财政机制通过预算控制、税收控制、补贴调控和国债调控等手段贯彻收入政策。货币机制通过调控货币供应量、调揎货币流通量、调控信贷方向和数量、调控利息率等贯彻收入政策。因而收入总量调控通过财政政策和货币政策的传导对证券市场产生影响。 2．我国收入政策的变化及其对证券市场的影响。我国个人收入分配实行以按劳分配为主体、多种分配方式并存的收入分配政策。在以劳动收入为主体的前提下，国家依法保护法人和居民的一切合法收入和财产，鼓励城乡居民储蓄和投资，允许属于个人的资本等生产要素参与分配。自1979年经济体制改革以来，我国对劳动者个人实行按劳分配原则。农村实行家庭联产承包，企业职工实行按时、按件计酬，还辅以奖金、津贴、补助等分配形式，在经营方式上实行承包制和租赁制。这些措施使劳’动者收入有了较大提高。收入的增长带来积累的增加，城乡居民的可自由支配收入增长很快。随着经济的发展，居民的金融投资意识也将逐步增强，而随着居民金融投资意识的增强，就有越来越多的人进入证券市场，购买债券或进行股票投资。同时，由于对企业放权让利，企业收入也得到较大增长。自1979年以来，对企业分别实行利润留成，利润递增包干，工资总额与利税增长挂钩，第一、第二步利改税，利税分流等多项分配制度改革，提高了企业积累和扩大再生产的积极性。随着现代企业制度的建立，企业的积累功能将大大增强。企业积累除用于自我发展外，部分积累较多的企业分别用于银行存款、购买债券、参与实业、合作投资、股权投资和股票投资、期货投资等。 ‘党的十六大报告明确了一切合法的劳动收人和合法的非劳动收入都应该得到保护，把过去有关文献中“保护合法收入”的规定具体化和明确化了，并在论述分配制度时突破性地指出：“确立资本、劳动、技术和管理等生产要素按贡献参与分配的原则，完善按劳分配为主体、多种分配方式并存的分配制度”。在我国社会主义初级阶段，存在多种所有制经济和多种分配方式。在多种分配方式中获得的收入，有劳动收入与非劳动收入之别。在公有制经济中根据按劳分配方式获得的收入，国家事业单位以及党、政、军、瞢等部门的工作者所获得的工资、奖金等都是合法的劳动收入。私营企业和外资企业的职工所获得的工资、奖金等也是合法的劳动收入。个体劳动者的劳动收入同样是合法的。私营企业和外资企业的企业主凭借管理劳动和技术劳动获得的收入， 也属于合法的劳动收入。 此外，接要素贡献分配的收入，同样可分为劳动收入和非劳动收入。 劳动有狭义、广义之别，这里所讲的劳动要素，是狭义的一般工人的劳动。广义的劳动，还包括科技人员和管理人员的劳动。马克思的“整体劳动”概念，就是广义的劳动。因此，作为生产要素的劳动、技术工作、管理活动的贡献收入，是广义的劳动收入。而作为非劳动生产要素的资本贡献收入，则是非劳动收入。技术作为生产要素的收入可分为3个层次：一是技术劳动收入；二是技术专利转让收入；三是技术人股收入。技术专利有偿转让的收入也是劳动收入，因为科技发明是科技劳动成果。技术人股如果大幅度提高经济效益，则可获得较大的技术股收入，这与资本人股收入相类似，一般属于合法的非劳动收入。 党的十七大报告首次提出了“创造条件让更多群众拥有财产性收入”，明确了通过增加群众的财产性收入来分享改革开放成果的方向。通俗地讲，财产性收入就是指家庭拥有的动产（如银行存款、有价证券等）、不动产（如房屋、车辆、土地、收藏品等）所获得的收入。它包括出让财产使用权所获得的利息、租金、专利收入等，财产营运所获得的红利收入、财产增值收益等。财产性收入的增加必然会涉及到各种投资，除了实业投资等，还包括投资金融产品，涵盖了储蓄、债券、保险和股票等。 总之，随着社会主义市场经济体制的建立和完善，我国收入分配格局发生了根本性的变化，从而导致了我国民间金融资产大幅度增加，并具有相当规模。这些资产必然要寻找出路，或者储蓄，或者投资。由于资金分散，直接的实业投资很难普遍进行，大部分投资须借助于金融市场来实现。民间金融资产的增大、社会总积累向社会分配的趋向，将导致储蓄增加，同时增加证券市场需求，促进证券市场规模的扩大和价格水平的逐步提高。 着眼于短期供求总量均衡的收入总量调控通过财政、货币政策来进行，因而收入总量调控通过财政政策和货币政策的传导对证券市场产生影响。

   三、国际金融市场环境分析 国际金融市场按经营业务的种类划分，可以分为货币市场、证券市场、外汇市场、黄金市场和期权期货市场。这些市场是一个整体，各个市场相互影响。证券市场仅仅是国际金融市场的一部分。国际证券市场受其他市场的影响，它对一国证券市场的影响可以通过该国国内其他金融市场的传导进行。如20世纪80年代初，发展中国家难以在国际证券市场上筹集资金，导致国内资金市场上资金短缺，利率上升，从而影响本国证券市场的发展。 随着经济全球化和金融市场一体化进程的加快，一国经济形势和金融市场的动荡都会对相关国家产生直接或间接影响。中国自加入WTO之后，资本市场逐步开放，尽管目前人民币还没有实现完全自由兑换，证券市场相对独立，但由于经济全球化的发展，我国经济与世界经济的联系日趋紧密。自2007年开始的美国次贷危机引发的金融危机，对全球经济和金融市场产生了巨大的冲击，而国际金融市场的剧烈动荡会通过各种途径影响我国的证券市场。 （ 一） 国际金融市场动荡通过人民币汇率预期影响证券市场 汇率对证券市场的影响是多方面的。一般来讲，一国的经济越开放，证券市场的国际化程度越高，证券市场受汇率的影响越大。这里汇率用单位外币的本币标值来表示。 一般而言，以外币为基准，汇率上升，本币贬值，本国产品竞争力强，出口型企业将增加收益，因而企业的股票和债券价格将上涨；相反，依赖于进口的企业成本增加，利润受损，股票和债券的价格将下跌。同时，汇率上升，本币贬值，将导致资本流出本国，资本的流失将使得本国证券市场需求减少，从而市场价格下跌。 另外，汇率上升时，本币表示的进口商品价格提高，进而带动国内物价水平上涨，引起通货膨胀。通货膨胀对证券市场的影响需根据当时的经济形势和具体企业以及政策行为进行分析。为维持汇率稳定，政府可能动用外汇储备，抛售外汇，从而减少本币的供应量，使得证券市场价格下跌，直到汇率回落恢复均衡，反面效应可能使证券价格回升。如果政府利用债市与汇市联动操作达到既控制汇率的升势又不减少货币供应量，即抛售外汇的同时回购国债， 则将使国债市场价格上扬。 我国于2005年7月21日宣布， 自即日起， 开始实行以市场供求为基础的，参考一篮子调节的、有管理的浮动汇率制度。人民币汇率不再盯住单一美元，而是形成更富弹性的人民币汇率机制。 从趋势上看，由于中国经济的持续高速发展，人民币渐进升值对股票市场的影响主要体现在两个层面：其一，将全面提升人民币资产升值，对内外资投资于中国资本市场都将产生极大的吸引力，特别是伴随金融业的全面开放、QFII投资额度放宽、市场扩容和金融衍生工具的增加等，我国资本市场正在迎来一个加速发展的时期；其二，拥有人民币资本类的行业或企业将特别受到投资人的青睐，比如零售商业、房地产、金融业等，这类行业在2006年和2007年伴随人民币升值，成为股指上扬的龙头。人民币升值不仅对A股产生影响， 对B股也会产生影响。由于上海与深圳两个B股市场分别是以美元和港元标价， 出于对人民币升值的预期，2 0 0 2年以来， 这两个市场在走势上出现一定的分化（ 见图3 - 2） 。 （ 二） 国际金融市场动荡通过宏观面间接影响我国证券市场改革开放以来，我国国民经济的对外依存度大大提高，国际金融市场动荡会导致出口增幅下降、外商直接投资下降，从而影响经济增长率。宏观经济环境的恶化导致上市公司业绩下降和投资者信心下降，最终使证券市场行情下跌。其中，国际金融市场的动荡对外向型上市公司和外贸行业上市公司的业绩影响最大，对其股价的冲击也最大。2008年全球金融危机直接影响到全球实体经济，美国、欧洲和日本三大经济体经济进入衰退。中国经济2008年第4季度出现大幅度下滑，其中出口出现零增长，A股市场也受到国际金融市场的影响。应当说国际金融市场的动荡对我国的影响并不是单向的。2007年2月27日，A股指数出现有史以来最大的单日下跌，跌幅超过8%。股指大跌次日波及全球各国（地区）股市，几乎无一幸免，美股大跌逾400点。在全球金融市场上，这都可以说是一次不小的股灾，称为“黑色星期二”。德国媒体以“中国打喷嚏，全世界感冒”来形容当今中国的经济影响力。中国股市这次大跌是否是全球股市全面下跌的真正原因，目前有许多不同的看法，但中国经济目前在世界的影响力很大已是不争的事实。因此，随着中国资产证券化率的不断提高，中国股市对世界金融市场的影响将会越来越大。 （ 三） 国际金融市场动荡通过微观面直接影响我国证券市场 随着中国经济实力的不断壮大，国内企业的国际竞争能力也在不断增强。一些大型企业最近几年来通过跨国兼并参与国际竞争。国内主要上市公司通过购买境外企业的股份，以达到参股或控股的目的。另外一些大型上市公司通过购买境外企业债券进行组合投资套期保值，国际金融市场的动荡造成境外企业的股票和债券价格大幅度缩水，严重影响了上述公司的业绩。 自2005年股权分置改革以来，陆续有包括中国石油在内的许多大型国有企业在我国A股市场上市。该类公司目前在国际上具备较强的竞争力和资本扩张能力，它们在境外的投资直接受到国际市场的影响。2007年年底一2008年年底，该类公司境外投资受国际金融市场的影响导致股价下跌已直接对A股产生巨大影响。这一新现象表明，国际金融市场动荡已经从原有的通过宏观层面的间接影响深入到从微观层面直接影响到我国A股市场。因此，证券分析师对境外市场的研究比以往显得更为重要。 随着改革开放，尤其是加入WTO以来，我国内地与香港在经济发展上关系日益密切，反映在证券市场就是A股和H股关联性不断加强。从历史上看，A股和H股的相关性系数在0.6—0.7左右，但2006年以来，两者的相关性却不断地上升，一度超过了0.9，尤其是中国银行先后在H股和A股市场上市后，两者走势几乎重合，连价格也几乎保持一致。考虑到香港作为一座国际化的金融中心以及与国际金融市场的紧密相连性，国际金融市场动荡会通过H 股不断地影Ⅱ 向A 股市场。随着证券市场日益开放，A股与H股的关联性还将进一步加强： (1)股权分置改革的顺利完成将加速A-H股价值的接轨进程。一方面，从公司的价值评估角度看，股改有利于优化上市公司治理机制，降低风险溢价和资本成本，提升H股的估值水平，同时股改后上市公司的并购、重组行为也将使其更具投资价值；另一方面，股改为A股带来的自然除权效应促使了A-H股的价格逐渐接轨。 (2)随着QnI和QDII规模的不断扩大， 目前无论是A股对H股的溢价，还是H股对A股的溢价，在套利机制的作用下趋于消失，使得两者股价逐步融合。 (3)国家有关部门既支持具备条件的国有大型企业通过规范改制实现境内外上市，又鼓励国有H股回归A股，将使更多的大型上市公司同时出现在A股和H股市场。一般说来，由于此类上市公司的权重较大，也会促使A股走势与H股走势趋于相似， 使两者关联性不断加强。当然，在讨论A股与H股的关联性中，对于谁有价格主导权的问题不能一概而论，主要取决于行业市值集中在哪个市场。如银行、通讯、能源、有色等行业上市公司的主要市值目前集中在H股市场，因此价格的主导权在H股；而机械、生物医药、农林牧渔等行业的主要市值集中在A股市场，因此可能由A股决定价格走向。当然，随着A股市场新的大盘股不断发行，结构也会随之改变。 在国际金融市场相互影响和日益动荡的今天，我国政府部门将吸取国际金融市场动荡的教训，采取降低证券市场风险、加强监管、提高上市公司的素质等积极措施，促使证券市场的稳健发展。